Makalah Manajemen Investasi dan Keuangan Derivatif

“KEUANGAN DERIVATIF ”
Dosen Pengampu : Dr. Atim Djazuli, SE.,MM.

Disusun Oleh :
Ainy Nurhidayati F 165020201111043

KEMENTRIAN RISET TEKNOLOGI DAN PENDIDIKAN TINGGI

UNIVERSITAS BRAWIJAYA
FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
JURUSAN MANAJEMEN
Jalan MT.Haryono 165 Malang 65145
Telp. 0341-555000 Fax. 0341-553834 Web. feb@ub.ac.id
2019
 BAB I
PENDAHULUAN

1.1 Latar Belakang

Pasar keuangan dunia tumbuh dengan pesat antara lain dengan ditandai
adanya penemuan produk keuangan generasi baru guna mendapatkan hasil yang
tinggi dengan tingkat risiko yang terkendali. Beberapa produk dimaksud
dinamakan dengan transaksi ”Derivative”. Sejak tahun 1980-an, transaksi
derivatif berkembang sangat pesat dan banyak perusahaan besar tingkat dunia
mempergunakan instrumen ini guna mendapatkan sumber pendanaan yang
murah. Bagi yang meguasai dan dapat mengelola produk derivatif akan
mendapatkan minimalisasi risiko dengan maksimalisasi hasil. Sebaliknya,
terhadap para pihak yang kurang mengenal secara mendalam dan tidak dapat
mengelola secara benar, maka bukannya hasil maksimal yang diperoleh, tetapi
kerugian yang sangat besar. Ibaratnya, instrumen derivatif bagaikan pedang
bermata dua yang dapat berfungsi sebagai sarana konstruktif, sekaligus bisa
destruktif. Transaksi derivatif itu sendiri sebenarnya merupakan bentuk
instrumen keuangan yang dipakai untuk mengurangi risiko yang muncul akibat
pergerakan harga.
Pengertian Derivatif (derivatives) secara umum adalah sebuah instrument
keuangan (financial instrument) yang nilainya diturunkan atau didasarkan pada
nilai dari aktiva, instrument, atau komoditas yang lain. Definisi ini bisa didapat
di berbagai situs di internet maupun buku-buku teks. Secara ringkas, bisa
dikatakan bahwa derivative hanya ada kalau aktiva, instrumen, atau komoditas
lain sebagai instrument utamanya ada. Contoh dariderivatif adalah opsi right.
Selain pengertian derivative, ada satu istilah yang berkaitan eratdengan
derivative yaitu “manajemen risiko”.Manajemen risiko dapat didefinisikan
sebagai proses keseluruhan untuk mengidentifikasi, mengendalikan, dan
meminimalkan pengaruh dari ke tidak pastian suatu kejadian.

1.2 Rumusan Masalah

1. Apa Pengertian Keuangan Derivatif?

1
 2. Apa saja Jenis Instrumen Keuangan Derivatif?

1.3 Tujuan
1. Mengetahui Pengertian Keuangan Derivatif
2. Mengetahui Jenis Instrumen Derivatif
3. Meningkatkan kemampuan, serta menambah wawasan tentang Keuangan
Derivatif

BAB II
PEMBAHASAN
Instrumen keuangan derivatif bisa diartikan sebagai instrumen keuangan
yang nilainya tergantung dari (diturunkan, derive from) nilai aset yang menjadi
dasarnya (underlying asset). Instrumen derivatif relatif belum banyak
diperdagangkan di Indonesia. Tetapi, instrumen tersebut mempunyai potensi yang
besar untuk membantu manajemen risiko. Dengan demikian pemahaman
mengenai mekanisme instrumen ini akan sangat bermanfaat, meskipun belum bisa
langsung diaplikasikan. Adapun jenis instrumen keuangan meliputi: (1) Forward
(2) Futures (3) Opsi (4) Swap (5) Waran dan Konvertibel.

2.1 FORWARD
Instrumen forward barangkali merupakan instrumen keuangan derivatif
yang paling tua. Kontrak forward bisa dibedakan dengan kontrak spot. Contoh

2
kontrak dan dan kurs spot yang sering kita jumpai adalah pada valuta asing.
Misalkan, surat kabar menyajikan informasi kurs Rp.5 adalah Rp.9.000,00/$.
Biasanya kurs tersebut adalah kurs spot. Kurs spot mempunyai arti sebagai berikut
ini. Jika kita ingin membeli (menjual doalr) , berarti kita harus menyediakan
(memperoleh) rupiah sebesar Rp.9.000,00 . Dolar akan kita terima saat ini juga
( pada saat transaksi dilakukan). Transaksi spot dengan demikian mempunyai arti
kurs berlau saat ini dan penyerahan barang dilakukan juga pada saat ini.
Kurs forward berbeda dengan kurs spot dalam hal penyebaran barangnya.
Misalnya kurs forward 3 bulan untuk Rp.5 adalah Rp.9.400,00/$ . Kurs semacam
ini berati bahwa kita bisa membeli (menjual) dolar dengan kurs Rp.9.400,00
(ditetapkan saat ini), tetapi perolehan (penyerahan) dolar dilakukan tiga bulan
mendatang. Tiga bulan mendatang, kita harus menyediakan ( memperoleh ) rupiah
sebesar Rp.9.400,00 jika kita membeli (menjual) dolar forward . Tidak seperti
kurs spot , kurs forward tidak banyak dipublikasikan , karena perdagangan
forward untuk Rp.5 barangkali belum banyak dilakukan . Untuk mata uang besar ,
perdagangan forward sudah biasa dilakukan . Sebagai contoh perdagangan antara
$ dengan Yen Jepang sudah biasa dilakukan dipasar forward.
Bagan berikut ini menunjukkan contoh kurs spot dan forward untuk mata
uang didunia. Seperti yang disajikan oleh Wall Street Journal. Terlihat untuk mata
uang yang mempunyai nilai transasaksi yang besar dengan dolar AS, kurs forward
dicantumkan . Jangka waktu forward bisa mencapai 3 bulan. Untuk jangka waktu
yang lebih lama. Perundingan secara langsung bisa dilakukan dengan penjual
forward . Untuk mata uang yang lebih kecil, seperti rupiah, perundingan dengan
penjula forward bisa dilakukan

Bagan 1 Kurs Spot dan Forward Mata Uang Dunia

3
 Forward bisa dipakai untuk manajemen resiko. Lebih spesifik lagi forward
bisa dipakai untuk hedging (lindung nilai), Misalkan seorang importir Indonesia
membeli barang dari Amerika Serikat senilai S1 Juta (satu juta dolar) . Barag
sudah dikirimkan sekarang dan ( dan dijual sekarang )tetapi pembayaran jatuh
tempo buan mendatang . Saat ii kurs Rp/$ adalah Rp/9.400,00/$ . Misalkan barang
dijual dengan harga Rp.10.000,00 , kemudian harga perolehan dipatok
Rp.9.000,00 ( sesuai dengan kurs Rp/$ saat ini). Untung rugi bisa dihitung sebagai
berikut :

Tabel 1 Laba/Rugi Untuk Kurs yang berbeda (tanpa Hedging).

1 Kurs Tidak Rp Melemah Rp Menguat

Berubah
Penjualan Rp.10.000,00 Rp.10.000,00 Rp.10.000,00
Harga Perolehan Rp. 9.000,00 Rp. 12.000,00 Rp. 7.000,00
Laba/Rugi Rp. 1.000,00 Rp(2.000,00) Rp. 3.000,00

Perusahaan sudah bisa menghitung untung ruginya, dalam hal ini

memperoleh keuntungansebesar Rp.1.000.000 per produknya jika membayar
sekarang. Tetapi pembayaran jatuh tempo dalam tiga bulan. Dan dalam tiga bulan

4
tersebut , rupiah bisa menguat ataupun melemah . Kolom 3 dan 4 menyajikan laba
rugi jika kurs Rp/$ berubah dari Rp.9.000,oo/$ Pada kolom 3 misalkan rupiah
melemah menjadi Rp.12.000,00/$ . Pada situasi ini perusahaan mengalami
kerugian sebesar Rp.2.000,00 Pada kolom 4 jika rupiah menguat , perusahaan
memperoleh keuntungan sebesar Rp. 3.000,00 per produknya , karena perusahaan
menyediakan rupiah yang lebih sedikit.
Perusahaan dalam hal ini mengalami ketidakpastian perubahan kurs,
perusahaan bisa membiarkan kondisis tersebut seperti apa adanya. Tatapi tugas
perusahaan adalah membuat produk yang bisa memuaskan kebutuhan pelanggan,
bukan berspekulasi terhadap arah pergerakan kurs. Untuk menghindari
ketidakpastian tersebut, perusahaan tersebut bisa memasuki kontrak forward yaitu
dengan cara membeli dolar forwatd. Misalkan kurs forward tiga bulan untuk Rp/$
adalah Rp.9.000,00/$ akan sama seperti kurs saat ini. Dengan kontrak tersebut
perusahaan bisa membeli $1 dengan harga Rp.9000,00. Penyairan dolar tersebut
dilakukan tiga bulan mendatang (kurs ditetapkan saat ini). Dengan memasuki
kontrak tersebut perusahaan bisa menetapkan cost (harga produk produksi)
dengan pasti yaitu Rp.000. Bagan berikut ini menyajikan perhitungan laba rugi
setelah perusahaan memasuki kontrak forward dolar AS.
Tabel 2 Laba/Rugi untuk Kurs yang berbeda (dengan Hedging)

(1) Kurs tidak Rp Melemah Rp Menguat

berubah
Penjualan Rp 10.000,00 Rp.10.000,00 Rp.10.000,00
Harga Rp 9.000,00 Rp 9.000,00 Rp 9.000,00
Rp 1.000,00 Rp 1.000,00 Rp 1.000,00
Perolehan
Laba/Rugi

Setelah memasuki kontrak forward, perusahaan memperoleh keuntungan

yang pasti yaitu Rp.1.000,00 . Jumlah tersebut tidak tergantung dari perubahan
kurs. Baik rupiah melemah , menguat atau tetap, keuntungan sebesar
Rp.1.000,00 akan diperoleh oleh perusahaan tersebut . Perusahaan tersebut
dengan demikian bisa menghapus resiko perubahan kurs.

5
 Posisi kontrak seperti ini yang dijalankan dimuka, juga bisa digambarkan
melalui grafik. Importir indonesia membutuhkan dolar AS tiga bulan mendatang.
Posisi butuh tersebut bisa dikatakan dengan bahasa yang lebih teknis sebagai
posisi short dolar AS . Posisi jual dolar A juga merupakan istilah lain. Posisi
importir yang dihadapi tersebut sering disebut sebagai posisi spot, atau posisi
kasnya. Dengan kata lain, kita bisa mengatakan perusahaan tersebut mempunyai
spt berupa short dolar . Gambar berikut ini menyajikan struktur Pay-off posisi
tersebut.

Bagan 2 Posisi Spot Importir Indonesia.

Posisi short dolar digambarkan sebagai garis miring 45’ dengan slope -1 .
Kenapa digambarkan demikian? Jika tiga bulan mendatang kurs rupiah menguat
menjadi Rp.8.000,00/$ untuk membeli$1, dia harus menyediakan Rp 8.000,00/$ .
Importir indonesia tersebut bisa menghemat sebesar Rp 1000,00 (9000-8000)
dibandingkan dengan kurs saat ini. Sebaliknya jika kurs rupiah melemah menjadi
Rp.10.000,00/$ importir tersebut harus menyediakan Rp 10.000,00 untuk
membeli satu dolar, yang berarti harus menyediakan Rp 1.000,00 lebih banyak
dibandingkan dengan kurs saat ini. Importir tersebut mengalami kerugian sebesar

6
Rp 1000,00 Jika titik-titik yang menghubungkan kerugian/keuntungan dengan
kurs, maka akan diperoleh garis miring 45’ dengan slope -1 seperti dalam gambar
diatas.

Importir tersebut menghadapi resiko kurs. Untung rugiya tergantung pada

peubahan kurs Untuk meng-hedge atau menghilangkan ketidakpastian semaca itu,
dia bisa memsuki kontrak forwad . Secara spesifik kontrak forward yang dimasuki
adalah kontrak yang sedemikian rupa bisa mengkompensasi kerugian dari posisi
spot. Karena posisi spot adalah garis miring 45’ dengan slope-1 , maka importier
tersebut perlu memiliki posisi forward dengan garis miring 45’ dengan slope -1
maka importie tersebut perlu memiliki posisi forward dengan garis mirinf 45’,
tetapi mempunyi slope +1 . Posisi tersebut dinamakan sebagai posisi beli (buy)
dolar forward atau long dolar forward. Bagan tersebut menjelaskan posisi tersebut
.

Bagan 3 Posisi Forward Long Dolar AS

Kenapa buy dolar digambarkan demikian (slope+1 ) posiis buy dolar

forward berarti memeli dolar dengan kurs yang ditetapkan sekarang, dengan
penyerahan tiga bulan mendatang. Kurs tersebut (forward) adalah Rp 9.000,00 /$ .
Jika tiga bulan mendatang kurs menjadi Rp 8000,00 , perusahaan tersebut
mengalami kerugian pada posisi forwardnya. Perusahaan tersebut sudah terlanjur
mengadakan perjanjian membeli $1 dengan harga Rp 9000,00, sedangkan harga

7
pasar sebenarnya lebih rendah (Rp 8000,00 ). Sebaliknya jika kurs menjadi
Rp.10.000,00/$ , perusahaan memperoleh keuntungan ,karena membayar $1
dngan rupiah yang lebih sedikit (Rp.9000,00).

Jika posisi spot dan forward digabungkan, maka kita akan meperoleh
posisi gabungan sebagai berikut ini. Posisi gabungan menunjukkan bahwa
kerugian dari posisi spot akan dikompensasi oleh keuntungan dari posisi forward.
Sebaliknya, jika posisi spot memperoleh keuntungan , posisi forward mengalami
kerugian. Gabungan spot dan forward menghasilkan garis mendatar . Garis
tersebut menunjukkan bahwa perubahan kurs tidak berpengaruh terhadap
keuntungan/kerugianperusahaan tersebut. Bagan berikut ini menunjukkan posisi
gabungan antara posisi spot dengan forward yan dipunyai oleh importir indonesia
tersebut. Pada bagian berikutnya, disajikan tabel yang menjelaskan situasi tersebut
dengan angka-angka.

Bagan 3 Posisi Gabungan Spot dan Forward

8
 Tabel 3 Gabungan Posisi Spot dengan Forward

Tabel tersebut menunjukan posisi gabungan selalu menghasilkan angka 0,

yang berarti posisi gabungan tersebut tidak terpengaruh oleh perubahan kurs.

2.2 FUTURES

2.2.1 Perbandingan Futures dengan Forward

Ada beberapa features forward yang bisa diperbaiki agar diperoleh
instrumen keuangan derivatif yang lebih baik. Pertama, dalam forward, potensi
kerugian, (dan juga keuntungan) akan diakumulasi sampa jatuh tempo. Dalam
contoh diatas, jika rupiah menguat menjadi, misal, Rp2.000/$, maka kerugian
penjual $ dalam pasar forward akan cukup besar (Rp.7000,00 per dolar yang
dijual). Dalam situasi tersebut, ada insentif bagi penjual dolar untuk mengingkari
perjanjian jual-beli dollar forward . dengan demikian risiko default (tidak
memenuhi perjanjian) dalam pasar forward cukup tinggi.

Kedua, instrumen forward mempunyai fleksibilitas(variasi) yang cukup

tinggi. Variasi tersebut mencakup, sebagai contoh, besarnya nilai kontrak, waktu

9
jatuh tempo. Fleksibilitas semacam itu menguntungkan di satu sisi (karena bisa
mengakomodasi, kebutuhan yang berbeda-beda), di lain pihak, fleksibilitas
semacam itu tidak menguntungkan . Fleksibilitas semacam itu cenderung
menghambat likuiditas. Produk yang tida standart tersebut menjadi lebih sulit
diperdagangkan. Jika likuiditas kecil, maka biaya transkasi menjadi lebih besar.
Biaya hedging dengan demikian akan semain tinggi jika likuiditas rendah.

Istrumen keuangan futuresI di desaign untuk meminimalkan dua

kelemahan tersebut. Secara spesifik, instrumen keuanga futures diperdagangkan
oleh bursa keuangan, dengan menggunakan features yang standart, dan
menggunakan mekanisme marking to market untuk meminimalkan akumulasi
kerugian. Perbedaan forward dengan futures terletak pada mekanisme
perdagangan, sedangkan struktur pay-off antara keduanya pada dasarnya sama.
Barangkali ada perbedaan kecil karena aliran kas yang diterima oleh forward
diterima pada saat jatuh tempo, sedagkan pada futures, alran kas bisa terjadi
sebelum jatuh tempo.

10
 Secara spesifik, berikut ini contoh informasi perdagangan futures (Lihat
bagan berikut) atas emas di Bursa Berjangka Jakarta. Terlihat bahwa futures
menggunakan features yang standart . sebagai contoh, future atas emas
mempunyai nilai kontrak sebesar 1 kilogram (1.000 gram), jatuh tempo setiap dua
bulan. Dengan standarisasin semacam itu, instrumen futures menjadi lebih mudah
di perjualbelikan. Likuiditas futures meningkat, dan biaya transaksi futures lebih
renda dibandingkan dengan biaya transaksi forward . kemudian, denga
menggunakan mekaisme marking to market, akumulasi kerugian pada saat jatuh
tempo bisa dikurangi. Karena di pasar futures pihak-pihak yang terkait menjual
atau membeli futures dari bursa keuangan (bukannya langsung dari pihak pembeli/

penjual), risiko default (tidak bisa membayar) juga akan berkurang. Bursa

11
keuangan dalam hal ini mempertemukan pembeli dan penjual, dan bursa keuangan
yang akan menjamin kontrak futures tersebut.

Futures bisa digunakan untuk perlindungan nilai, sama seperti forward.

Sebagai contoh, importir Indonesia di atas bisa membeli futures. $ (dolar Amerika
Serikat) dengan poisi long (yang berarti beli $ pada saat futures). Jika
digabungkan dengan posisi spot yang membutuhkan dolar (short dollar) maka
akan dihasilkan posisi gabungan yang bebas dari perubahan kurs. Karena struktur
pay-off anatara futures dengan forward sama, maka manajemen risiko dengan
futures tidak akan dibicarakan lagi dalam bagian ini.

2.2.2 Mekanisme Perdagangan Futures

Mekanisme marking to market yang dipakai untuk perdagangan futures
bisa dijelaskan sebagai berikut ini. Misalkan seorang pedagang di Amerika
Serikat membeli kontrak futures Mark Jerman (DM) dengan posisi long (beli DM)
di Bursa Keuangan Chicago (dengan dolar). Dengan kurs yang disepakati adalah
$0,65 per DM.1, dengan besar kontrak adalah DM125.000. Besarnya kontrak
dalam dollar adalah $0,65xDMI125.000 = $81.250. Untuk memasuki kontrak,
pedagang tersebuit harus membayar initial margin (yang berfungsi sebagai
deposit) missal sebesar $3000. Batas bawah depositnya ditentukan misalnya,
$2000 (sering disebut sebagai Maitenonce Margin). Hal itu berarti bahwa uang
yang ditanam di bursa keuangan tidak boleh kurang dari $2000, selama kontrak
futures masih berlaku.

Pada hari pertama, misalkan kurs dolar terhadap DM melemahkan menjadi

$0,67 per DMI. Dengan demikian nilai kontrak futures mengalami kenaikan (ingat
posisi futures tersebut adalah long) sebesar ($2.500) 125.000x0,02. Pada hari
pertama tersebut, kontrak futures dengan harga lama ($0,65) dibatalkan, dan
sebagai gantinya pedagang tersebut menerima kontrak futures yang baru dengan
harga sebesar $0,67. Pedagang tersebut memperoleh keuntungan sebesar $2.500.
Pedagang tersebut bisa mengambil keuntungan atau menahan keuntungannya

12
pada rekeningnya di bursa keuangan. Jika ia menahan keuntunganya, maka
simpananya menjadi $5.500 ($3.000 + $2.500).

Pada hari kedua kurs $/DM turun menjadi $0,55. Pedagang tersebut
mengalami kerugian sebesar $15.000 (($0,67 - $0,55) x DM125.000), dan
kerugian tersebut diambil dari rekeningnya yang berada di bursa keuangan.
Karena kerugian tersebut cukup besar ($15.000) , simpanan di bursa keuangan
terkuras habis .Simpanan tersebut menjadi negative $9.500, padahal saldo
minimal yang harus dicapai adalah $2.000. Dalam situasi ini, pedagang tersebut
akan memperoleh margin call dari bursa keuangan, yang isinya meminta
perdagangan tersebut menyerahkan uang agar saldo minimal terpenuhi . Dalam
hal ini pedagang tersebut harus menyerahkan minimal $11.500 ($9.500 + $
2.000). Jika pedagang tersebut tidak mampu bayar , maka kontrak futures akan
dihapus, pedagang tersebut tidak berhak lagi atas kontrak futures tersebut. Missal
pedagang tersebut membayar kas tambahan sehingga kontrak futures masih
berlaku uang simpanan pedagang tersebut menjadi $2.000.

Misalkan pada hari ketiga futures jatuh tempo dan kurs yang terjadi adalah
$0,45, kerugian yang dialami adalah $12.500 [($0,55/DM - $0,45/DM)x
DM125.000]. Pedagang tersebut kemudian menambah kas tambahan sebesar
$12.500 untuk menjaga saldo minimal. Kemudian pedagang tersebut membeli
(memperoleh) DM 125.000 dengan menyerahkan dolar sebesar $0,45 x DM
125.000 = $56.250

Kerugian total yang dialami oleh pembeli futures trsebut adalah +$2.500 -
$15.000 - $22.000. Kerugian tersebut sama dengan kerugian pada kontak forward,
dengan kurs yang sama. Jika kontrak forward yang dibeli, dengan kurs $0,65 /
DM, maka dengan posisi long, kerugian yang diperoleh adalah -$22.000 atau
$0,45/DM - $0,65/DM x (DM125.000). Perbedaanya adalah “ timing” aliran kas
yang diterima. Dalam kontak forward, kas akan diterima sekaligus pada akhir
kontrak, sedangkan pada waktu kontrak tidak lama, maka present value dari aliran
kas kontrak forward dengan present value dari aliran kas kontrak futures tidak
banyak berbeda.

13
 Ringkasan proses marking to market bisa dilihat dalam tabel berikut ini :

Tabel 4. Ringkasan Perdagangan Futures

Hari Kurs Nilai Perdagangan

0 $0,65/DM Futures dilakukan dengan kurs $0,65/DMI, posisi long.

Nilai kontrak sebesar $0,65 x DMI 125.000 = 481.250

1 $0,67/DM Keuntungan perdagangan tersebut sebesar ($0,67 -
$0,65)xDM125.000 = $2.500.

Kontrak future es yang lama (dengan kurs $0,65/DM)

dibatalkan, pedagang memperoleh kontrak baru dengan kurs
$0,67/DM.

Nilai kontrak sebesar $0,67 x DMI125.000 = $83.750

2. $0,55/DM Kerugian pedagang tersebut sebesar ($0,55 - $0,67) x
DMI125.000 = -$15.000. kontrak futures yang lama (dengan
kurs $0,67/DM) dibatalkan, pedagang memperoleh
keuntungan baru dengan kurs $0,55/DM.

Nilai kontrak sebesar $0,55 x DMI125.000 = $68.750

3. $0,45/DM Kerugia pedagang tersebut sebesar ($0,45 - $0,55) x
DMI125.000 = - $12.500. kontrak futures yang lama (dengan
kurs $0,55/DM) dibatalkan, pedagang memperoleh kontrak
baru dengan kurs $0,45/DM.

Kontrak jatuh tempo. Pedagang memperoleh DMI125.000

dengan menyediakan $0,45 x DMI125.00 = $56.250

Dengan cara penyesuaian setiap hari seperti yang dijelaskan di nuka,

resiko default futures bisa dikurangi. Berbeda dengan forward, futures bisa
menghindari akumulasi kerugian pada akhir periode. Pedagang yang tidak
mempunyai modal yang cukup kuat dan mempunyai posisi yang merugikan., bisa
keluar dari kontrak futures sebelum jatuh tempo. Pada forward, karena tidak ada

14
 mekanisme marking to market, akumulasi kerugian pada akhir periode bisa terjadi
dan bisa membuat perusahaan yang membeli futures mengalami kebangkrutan.

Kontrak futures bisa ditutup dengan mengambil posisi yang berlawanan.

Sebagai contoh, dalam kontrak di atas, misalkan futures yang dipegang pedagang
dimuka ternyata menguntungkan, dia bisa mengambil posisi yang berlwanan
(short) yang berarti menjual kontrak futures sebelum jatuh tempo. Dua posisi
tersebut saling menghilangkan dan kemudian pedagang tersebut menerima
keuntungan dalam bentuk kas. Pedagang tersebut tidak perlu benar-benar membeli
mark pada jatuh tempo (tidak perlu melakukan actual delivery). Sebelum jatuh
tempo, pedagang tersebut bisa menyelesaikan kontraknya.

2.3 OPSI

2.3.1 Karakteristik Opsi

Berdasarkan transaksinya opsi dibagi dua yaitu opsi call dan opsi put. Opsi
call adalah hak (bukan kewajiban) untuk membeli suatu aset tertentu dengan
harga tertentu pada jangka waktu tertentu. Jika harga pasar aset tersebut lebih
besar dibandingkan dengan harga tertentu tersebut disebut sebagai harga eksekusi
(exercise price atau strike price). Apabila harga pasar aset ternyata lebih kecil
dibandingkan dengan harga eksekusi, pembeli opsi tidak mempunyai kewajiban
untuk membeli aset tersebut.

Sebagai contoh misal kita membeli opsi call dolar dengan harga eksekusi
Rp 9.000/$. Jika harga kurs Rp/$ menjadi Rp 10.000/$, kita akan mengeksekusi
opsi kita. Hal tersebut berarti kita bisa membeli satu dollar AS dengan harga yang
lebih murah dari harga pasar. Dengan kata lain kita memperoleh keuntungan
sebesar Rp1.000. Jika kurs Rp/$ turun menjadi Rp 8.000/$, kita akan mengalami
kerugian jika mengeksekusi hak kita, karena membeli dolar dengan rupiah lebih
banyak dibandingkan dengan jika beli dari pasar. Karena itu, kita tidak perlu
mengeksekusi hak kita dalam situasi tersebut. Dengan demikian kita tidak
memperoleh keuntungan atau kerugian dalam situasi tersebut.

15
 Tentunya hal semacam itu terlalu menguntungkan bagi pembeli opsi
(karena tidak pernah rugi). Semua orang ingin membeli opsi call, tidak ada yang
ingin menjual. Tentunya situasi semacam itu tidak akan terjadi. Pada
kenyataannya, pembeli opsi akan membayar fee (disebut juga sebagai premi atau
harga opsi) tertentu kepada penjual opsi. Misal opsi call diatas mempunyai harga
atau premi sebesar Rp200, jika kurs Rp/$ menjadi Rp 10.000 pembeli opsi
memperoleh untung bersih sebesar Rp 1.800 (10.000-9.000-200). Sebaliknya,
penjual opsi memperoleh kerugian sebesar Rp 1.800. Jika kurs turun menjadi Rp
8.000 , pembeli opsi tidak mengeksekusi haknya, dan membiarkan kontrak opsi
berakhir. Dia mengalami kerugian sebesar premi yang dibayarkan dan penjual
opsi memperoleh keuntungan (Rp200). Perhatikan bahwa, keuntungan (kerugian)
penjual opsi menjadi kerugian (keuntungan) pembeli opsi. Maka opsi sering
dikatakan sebagai zero-sum game, yaitu permainan yang bila dijumlah akan
menghasilkan nol. Berikut bagan yang menggambarkan sturktur payy-off pembeli
dan penjual opsi.

Bagan 5 Struktur Untung-Rugi Opsi Call

Dalam bagan tersebut, transaksi opsi bisa dilihat sebagai zero-sum game.
Keuntungan pembeli opsi menjadi kerugian penjual opsi dan sebaliknya.
Sedangkan untuk opsi put menunjukkan hak untuk menjual suatu saham dengan
harga tertentu pada waktu tertentu (atau sebelumnya). Untuk opsi put, berikut ini
bagan yang menyajikan kerugian dan keuntungan pembeli dan penjual opsi put,
dengan memasukkan premi (misal sebesar Rp150) untuk opsi put.

16
Bagan 6 Struktur Pay Off Opsi Put

Opsi put diatas mempunya harga eksekusi sebesar Rp 9.000/$ dengan

premi sebesar Rp 150. Misalkan kita membeli opsi put tersebut. Pada waktu kurs /
$ menjadi Rp 8.000/$, kita bisa mengeksekusi hak kita, yang berarti menjual satu
dolar pada harga Rp 9.000/$. Karena harga pasar adalah Rp 8.000, kita akan
memperoleh keuntungan, karena bisa menjual saham dengan harga yang lebih
tinggi dibandingkan dengan harga pasar. Keuntungan bersih yang kita peroleh
adalah Rp 9.000 – Rp 8.000 – Rp 150 = Rp 850. Keuntungan tersebut merupakan
kerugian penjual opsi. Sebaliknya, jika kurs menjadi Rp 10.000/$, kita tidak akan
mengeksekusi hak kita, yaitu hak untuk menjual saham dengan harga Rp 9.000.
Akan lebih menguntungkan jika kita menjual dolar pada harga pasar, yaitu Rp
10.000. Kerugian yang akan kita peroleh adalah premi yang hilang, sebesar Rp

17
 150. Kerugian tersebut menjadi keuntungan penjual opsi put. Sama seperti opsi
call, opsi put menghasilkan zero-sum game.

2.3.2 Manajemen Resiko dengan Opsi

Sama halnya dengan forward futures, opsi juga bisa digunakan untuk
hedge (manajemen risiko). Kembali ke contoh importir di muka, yang membutuhkan
dolar tiga bulan mendatang. Posisi spot importir tersebut adalah short dolar, yaitu
garis miring 45 derajat dengan slope-1. Bagaimana melakukan hedge dengan
instrumen opsi? Yang perlu dilindungi adalah posisi negatif, yaitu posisi diatas Rp
9.000/$ (lihat bagan 2 di muka). Opsi call bisa mengkompensasi kerugian yang terjadi
jika kurs rupiah melemah (di atas Rp 9.000/$). Bagan berikut ini menunjukkan hedge
semacam itu (diasumsikan premi opsi adalah 0).

Bagan 7 Posisi Gabungan Spot dan Beli Opsi Call

Importir bisa membeli opsi call dengan harga eksekusi Rp 9.000/$.

Dengan kata lain, importir Indonesia tersebut mempunyai hak untuk membeli dolar
dengan harga Rp 9.000/$. Posisi gabungan antara spot dengan call menunjukkan
bahwa importir Indonesia memperoleh keuntungan jika kurs di bawah Rp 9.000/$ dan
flat (impas) jika kurs di atas Rp 9.000/$. Investor bisa memperoleh keuntungan jika
kurs Rp/$ menguat, dan potensi kerugian bisa dibatasi jika kurs Rp/$ melemah.

2.4 SWAP

18
 Swap merupakan pertukaran aliran kas antara dua pihak. Misalkan ada dua
perusahaan yang mempunyai neraca sebagai berikut ini.

PT A PT A
______________________ ______________________
Aset 12% Pinjaman Aset 12% Pinjaman 10%
LIBOR +2% LIBOR +4%

Bagan di atas memperlihatkan neraca dua perusahaan: PT A dan PT B. PT

A mempunyai aset yang memberikan tingkat keuntungan yang tetap yaitu 12%
tetapi PT A menggunakan sumber dana yang bersifat variabel, yaitu LIBOR +2%.
LIBOR adalah London Interbank Offering Rate, yaitu tingkat bunga antar bank di
pasar keuangan London (pasar Eurodollar di London). Tingkat bunga tersebut
bias berubah-ubah. PT B mempunyai komposisi aset kewajiban yang berbeda. PT
B mempunyai aset yang memberikan tingkat bunga variabel, yaitu LIBOR +4%,
sementara menggunakan sumber dana yang mempunyai bunga tetap, yaitu 10%.

Misalkan LIBOR meningkat menjadi 12%, berikut ini spread yang diperoleh PT A
dan B:

PT A= 12% - (12%+2%) = -2%

PT B= (12% + 4%) – 10% = +6%

Jika LIBOR turun menjadi 3%, berikut ini spread yang diperoleh PT A dan B:

PT A= 12% - (3%+2%) = +7%

PT B= (3% + 4%) – 10% = -6%

Kedua perusahaan menghadapi risiko ketidakpastian tingkat bunga. Jika tingkat

bunga tinggi, PT B memperoleh keuntungan, sedangkan PT A memperoleh
kerugian dan sebaliknya.

Untuk melindungi diri dari risiko perubahaan tingkat bunga, kedua

perusahaan tersebut bisa melakukan swap (pertukaran aliran kas). Misalkan yang
ditukar adalah kewajiban (sisi utang). Setelah pertukaran, neraca kedua
perusahaan tersebut akan Nampak seperti berikut ini.

19
 PT A PT A
______________________ ______________________
Aset 12% Pinjaman 10% Aset 12% Pinjaman 10%
LIBOR +4% LIBOR +2%

Dengan komposisi semacam itu terlihat bahwa perubahaan tingkat bunga

tidak akan berpengaruh terhadap penghasilan kedua perusahaan tersebut. PT A
memperoleh spread sebesar 2%, sedangkan PT B juga memperoleh spread
sebesar 2%. Spread tersebut adalah pasti, tidak tergantung dari perubahan tingkat
bunga. Dengan kata lain, swap bisa dipakai untuk restrukturisasi aset sedemikian
rupa sehingga manajemen risiko bisa dilakukan (risiko bisa berkurang).

Swap bisa dikembangkan lebih lanjut sehingga bisa diperoleh banyak

variasi dalam swap. Sebagai contoh, swap bisa dikembangkan untuk pertukaran
aliran kas yang melibatkan mata uang yang berbeda. Swap utang saham juga bisa
dilakukan. Term (detail) pertukaran akan tergantung dari kekuatan tawar menawar.
Jika kekuatan tawar menawar sama, maka term pertukaran swap yang dianggap
adil bagi pihak terkait yang akan dipakai. Pada dasarnya term tersebut
menyamakan present value aliran kas yang dipertukarkan. Tentu saja jika
menyangkut biaya bunga variabel, forecast bunga di masa mendatang menjadi sulit
dilakukan.

Di pasar Eurodollar, transaksi swap yang ditujukan untuk menghemat

pembayaran bunga cukup banyak dilakukan. Biasanya transaksi tersebut
memanfaatkan asimetri premi risiko di pasar mengambang dan pasar fixed.
Sebagai contoh, missal ada dua perusahaan dengan rating risiko yang berbeda,
mereka memasuki pasar obligasi mengambang dan tetap. Tingkat bunga yang
harus dibayarkan adalah sebagai berikut.

Tabel 5. Tingkat Bunga di Pasar Bebas dan Mengambang.

Rating Pasar Mengambang Pasar Tetap

AAA LIBOR + 0,5% 10%
BBB LIBOR + 1% 12%

20
 Perhatikan bahwa triple B (BBB) mempunyai risiko yang lebih tinggi
dibandingkan dengan triple A (AAA). Karena itu BBB membayar tingkat bunga
lebih tinggi dibandingkan AAA baik di pasar mengambang maupun di pasar tetap.
Tetapi perbedaan antara AAA dengan BBB (premi risiko) berbeda di pasar
mengambang (0,5%) dan tetap (2%). Misalka AAA ingin meminjam di pasar
mengambang sementara BBB ingin meminjam di pasar tetap. Asimetri premi
risiko tersebut bisa dimanfaatkan untuk menghemat bunga melalui swap,
sedmikian rupa sehingga AAA akan membayar bunga lebih rendah dari 12%.
Pembicaraan lebih lanjut bisa dijumpai di buku teks manajemen keuangan
internasional.

2.5 WARAN dan OBLIGASI KONVERTIBEL

2.5.1 Waran

Waran adalah sekuritas yang memberi pemegang sekuritas hak,bukan

kewajiban ,untuk membeli saham langsung dari perusahaan dengan harga tertentu
selama periode tertentu. Waran akan menyebutkan jumlah saham yang bisa
dibeli,harga eksekusi,dan tanggal jatuh tempo.Waran biasanya diterbitkan bersama
obligasi. Waran bisa langsung dipisahkan dari obligasi itu sendiri dan
diperjualbelikan terpisah dari obligasi tersebut(menjadi sekuritas sendiri).

Sebagai contoh, perusahaan obligasi dengan waran yang memberi hak

untuk membeli 0,25 saham baru dengan harga waran Rp.100,00 per waran. Jatuh
tempo adalah Desember 31,2002. Jika seorang investor ingin mengeksekusi
haknya ,maka ia akan mengeksekusi 4 waran(1/0,25) dengan jumlah uang yang
dibayarkan adalah Rp.400,00 (4 x Rp.100,00) untuk membeli satu saham. Harga
eksekusi untuk perusahaan tersebut berarti Rp.400,00.

Dengan karakteristik seperti itu,waran bisa dibandingkan dengan opsi call.

Perbedaanya,pertama opsi dikeluarkan bukan oleh perusahaan. Jika waran
tereksekusi ,maka ada saham baru yang dikeluarkan,dan jumlah saham yang
beredar akan bertambah. Sebaliknya, jika opsi dieksekusi tidak ada perubahan
dalam jumlah lembar saham yang beredar. Jika pembeli opsi call mengeksekusi

21
haknya,maka penjual opsi akan menyediakan saham untuk pembeli opsi call
tersebut. Dengan demikian,saham akan berpindah tangan,tidak ada saham baru
diterbitkan.

Kaitan antara harga waran dan harga saham sama dengan kaitan harga opsi
dengan harga saham. Harga waran tidak akan pernah lebih besar dibandingkan
dengan harga sahamnya. Dari contoh diatas, harga saham tidak akan lebih dari
Rp.400. Investor akan lebih baik membeli saham langsung dari pasar. Sebalinya,
harga waran tidak akan lebih rendah fari harga pasar dikurangi harga eksekusi.
Contoh,misal harga eksekusi Rp.100,00(500-400). Jika harga waran lebih rendah
dibandingkan 100 akan terjadi proses arbitrase, contoh jika harga waran
Rp.50,00 ,maka investor akan membeli waran. Dia berhak mengeksekusi haknya
dengan membeli saham pada harga eksekusi yaitu Rp.400,00. Ia bisa menjual
sahamnya di pasar dengan harga 500. Keuntungan bersih yang ia peroleh adalah
50,00 (500-400-50). Dengan demikian harga waran dibatasi oleh harga pasar
saham(batas atas) dan harga pasar –harga eksekusi (batas bawah).

Bagan8. Harga waran

harga waran harga waran
batas atas
batas bawah

2.5.2 Obligasi Konvertibel

Obligasi konvertibel adalah obligasi yang memberi hak kepada pemiliknya

untuk menukar obligasinya menjadi saham,dengan rasio pertukaran tertentu,setiap
saat sampai jatuh temponya obligasi tersebut. Jika harga saham lebih tinggi
dibandingkan dengan nilai nominal obligasi,maka akan lebih menguntungkan jika

22
obligasi konvertibel tersebut ditukar menjadi saham. Obligasi konvertibel mirip
dengan obligasi yang disertai waran. Perbedaanya ,waran bisa langsung
dipisahkan dari obligasi sedangkan hak pembelian obligasi konvertibel tidak bisa
dipisahkan dari obligasinya.

Misalnya, perusahaan menerbitkan obligasi konvertibel dengan tingkat

bunga 10%,nilai nominal Rp.100.000,00,jatuh tempo 5 tahun mendatang. Setiap
obligasi yang dikonversikan ke 10 saham biasa setiap saat sebelum jatuh tempo.
Jumlah saham yang diterima untuk setiap obligasi dinamakan rasio pertkaran.
Rasio pertukaran dalam hal ini adalah 10. Nilai harga konversi adalah
Rp.100.000,00/10. Yang berarti pemegang obligasi bisa menukarkan obligasinya
menjadi saham sebanyak 10 lembat,sama dengan membayar sebesar Rp.10.000,00
untuk setiap sahamnya.

Nilai obligasi konvertibel bisa dipecah kedalam 3 komponen : (1)nilai

obligasi biasa (2)nilai pertukaran ,dan (3)nilai opsi. Nilai obligasi biasa
merupakan nilai minimum dari obligasi konvertibel. Harga obligasi konvertibel
tidak akan pernah lebih rendah dari nilai obligasi tersebut. Misalkan dalam contoh
diatas tingkat bunga yang berlaku dipasar saat ini adalah 12%. Dengan demikian
harga obligasi tersebut adalah :

P= +...... +

P = 92.790,45
Nilai konvertibel akan lebih besar dibandingkan dengan nilai obligasi
biasa,karena konvertibel bisa ditukar menjadi saham jika harga saham lebih tinggi
dibandingkan dengan nilai obligasi.Nilai pertukaran adalah nilai obligasi jika
obligasi tersebut langsung ditukar menjadi saham.

Harga konvertibel biasanya lebih besar dibandingkan dengan nilai obligasi

biasa atau nilai konversi karena adanya opsi. Pemegang obligasi konvertibel
punya hak yang tidak harus dieksekusi saat ini. Eksekusi bisa dilakukan di masa
mendatang jika kondisi menguntungkan (harga saham lebih besar dibandingkan

23
dengan nilai obligasi). Karena itu hak opsi mempunyai nilai . Harga obligasi
konvertibel bisa ditulis sebagai berikut :

Harga konvertibel = nilai yang lebih tinggi (obligasi biasa,nilai konversi)+ Nilai
opsi

2.5.3 Kenapa menerbitkan waran dan konvertibel.

Kenapa perusahaan menerbitkan waran atau konvertibel. Alasan populer
yang sering dikemukakan adalah waran atau konvertibel memberi semacam
pemanis,sehingga tingkat bunga yang ditawarkan perusahaan lebih rendah
dibandingkan dengan tingkat bunga tanpa pemanis. Sebagai contoh , jika tingkat
bunga obligasi biasa adalah 10% maka tingkat bunga obligasi waran biasa ,misal
95. Dengan demikian perusahaan bisa menghemat biaya bunga. Argumen
semacam itu mengasumsikan bahwa investor bisa dibodohi. Dalam pasar yang
efisien ,argumen pembodohan tersebut sulit diterima. Perusahaan barangkali bisa
menghemat biaya bunga tetapi dia akan menanggung biaya lainnya sebagai
gantinya.

Untuk melihat persoalan lebih jelas,waran dan konvertibel bisa dibandingkan

dengan obligasi dan saham.

2.5.3.1 Perbandingan dengan Obligasi

Misalnya perusahaan menerbitkan waran/konvertibel dibandingkan

obligasi biasa. Ada dua kemungkinan yang terjadi terhadap harga saham di masa
mendatang : (1) naik,atau (2)turun. Jika harga saham naik,perusahaan akan senang
dengan kenaikan harga saham tersebut. Tetapi ,dilain pihak,pemegang obligasi
akan menukar waran/konvertibel menjadi saham, karena harga saham lebih tinggi
dibandingkan dengan harga obligasi. Dalam situasi tersebut, perusahaan
mengalami kerugian,karena jumlah lembar saham bertambah dengan kas masuk
yang lebih rendah(yaitu hanya sejumlah harga eksekusi,yang lebih rendah
dibandingkan dengan harga pasar saham). Penghematan dengan biaya bunga

24
barangkali lebih rendah dibandingkan kerugian tersebut. Akan lebih
menguntungkan jika perusahaan menerbitkan obligasi biasa. Jika harga saham
turun,pemegang waran/konvertibel tidak akan menukarkan menjadi saham.
Perusahaan membayar bunga yang lebih rendah,dan dengan demikian
memperoleh keuntungan. Dalam situasi ini,obligasi waran/konvertibel akan lebih
menguntungkan . dengan demikian jika harga saham turun ,waran/konvertibel
akan lebih menguntungkan,sedangkan jika harga saham naik,obligasi biasa lebih
menguntungkan.

2.5.3.2 Perbandingan dengan saham

Misalnya perusahaan memilih menerbitkan waran/konvertibel

dibandingkan saham. Ada dua kemungkinan harga saham di masa mendatang
,naik atau turun .Jika harga saham naik,perusahaan akan memperoleh keuntungan
dengan penerbitan waran/konvertibel tersebut. Contoh, misal harga saham pada
periode awal adalah Rp.6000,00 kemudian meningkat menjadi saham
Rp.15.000,00. Jika menerbitkan saham,perusahaan akan memperoleh kas masuk
sebesar Rp.6000,00,sementara jika menerbitkan obligasi konvertibel perusahaan
secara efektif akan memperoleh Rp.10.000,00 (nilai konversi). Dengan kata
lain,kas masuk dari obligasi konvertibel lebih tinggi dibandingkan dengan kas
masuk dari saham.

Jika harga saham turun,penerbitan saham akan lebih menguntungkan.

Misal harga pasar saham turun menjadi Rp.3000,00. Perusahaan memperoleh
keuntungan karena memperoleh kas masuk yang lebih tinggi(Rp.6000,00)
dibandingkan dengan harga saham kemudian. Jika perusahaan menerbitkan
obligasi konvertibel,maka perusahaan harus membayar bunga. Sementara untuk
saham,perusahaan tidak punya kewajiban untuk membayar beban tetap seperti
bunga (dividen tidak mengikat).

2.5.3.3 Ringkasan

Penerbitan obligasi kovertibel menguntungkan dibandingkan dengan

saham atau obligasi biasa,akan sangat tergantung dari harga saham di masa

25
mendatang. Sayangnya ,kita tidak bisa memperkirakan secara pasti harga saham
di masa mendatang. Juga keuntungan/kerugian akan sangat tergantung ,tidak
hanya naik atau turun tetapi seberapa besar harga saham turun atau meningkat.
Perkiraan pasti semacam itu juga semakin sulit dilakukan.

2.5.3.4 Alasan penerbitan waran/konvertibel

Alasannya adalah biaya bunga yang lebih rendah karena adanya pemanis.
Secara keseluruhan diharapkan waran/konvertibel bisa menurunkan total biaya
keseluruhan. Tetapi, alasan tersebut tidak masuk akaldi pasar yang efisien. Berikut
ini beberapa alasan yang lebih masuk akal kenapa perusahaan menerbitkan
waran/konvertibel .

 Mempertemukan aliran kas .Aliran kas akan disesuaikan dengan usia

perusahaan. Perusahaan kecil yang masih tumbuh akan menerbitkan
waran/konvertibel karena akan membayar bunga yang lebih kecil.
Kemudian,ketika besar,harga saham akan meningkat ,pemegang
saham/waran akan menukarkannya menjadi saham.Meskipun terjadi dilusi
nilai saham,tetapi perusahaan sudah berkembang besar sehingga bisa
menanggung penurunan nilai tersebut.
 Biaya keagenan. Jika hanya obligasi biasa yang diterbitkan,potensi konflik
antara pemegang saham dengan pemegang utang cukup tinggi. Contohnya,
pemegang saham bisa menaikkan resiko aset,sehingga nilai utang
menurun,sedangkan nilai saham meningkat. Untuk menghindari konflik
tersebut,waran/konvertibel diterbitkan. Waran/konvertibel adalah obligasi
dengan karakteristik saham.potensi konflik antara pemegang saham
dengan pemegang utang bisa dikurangi dengan karakteristik tersebut.
Contohnya, jika resiko aset meningkat sehingga potensi keuntungan juga
meningkat,maka pemegang utang bisa ikut berpartisipasi karena obligasi
bisa diukur menjadi saham.
Saham tidak langsung(backdoor equity). Perusahaan kecil barangkali sulit
menerbitkan obligasi . Resiko kebangkrutan yang tinggi mengakibatkan
biaya bunga yang terlalu tinggi. Di lain pihak,pemilik perusahaan tidak
ingin menerbitkan saham karena harganya masih terlalu rendah.

26
 BAB III
PENUTUP

3.1 Kesimpulan

Sebagaimana telah dijelaskan di atas, yang dimaksudkan transaksi derivatif

adalah sebuah kontrak bilateral atau perjanjian penukaran pembayaran yang
nilainya diturunkan atau berasal dari produk yang menjadi "acuan pokok" atau juga
disebut"produk turunan" daripada memperdagangkan atau menukarkan secara fisik
suatu aset, pelaku pasar membuat suatu perjanjian untuk saling mempertukarkan
uang, aset atau suatu nilai di suatu masa yang akan datang dengan mengacu pada
aset yang menjadi acuan pokok.

Derivative digunakan oleh manajemen investasi/ manajemen portofolio,

perusahaan dan lembaga keuangan serta investor perorangan untuk mengelola
posisi yang mereka miliki terhadap resiko dari pergerakan harga
saham dan komoditas, suku bunga, nilai tukar valuta asing "tanpa" mempengaruhi
posisi fisik produk yang menjadi acuannya.

Kedepan, diharapkan ada masukan-masukan yang hangat untuk industri

keuangan syariah terutama pengembangan produk, karna pada dasarnya Indonesia
adalah Negara Investasi yang baik bagi dunia umumnya dan timur tengah
khususnya, tinggal mereka menunggu produk-produk dan instrumen unggulan yang
dikeluarkan oleh Indonesia beserta undang-undang yang mendukung. Jika kita tidak
merespon keinginan pasar yang besar ini, dikhawatirkan kita tidak bisa mengambil
potensi pasar yang besar ini.

3.2 Saran

27
 Untuk kesempurnaan makalah ini diharapkan kritikan dan saran yang
membangun dari pembaca agar makalah ini lebih baik kedepannya. Terima kasih

28