MAKALAH

“DIVIDEND POLICY”

Tugas Kelompok Mata Kuliah :

MANAJEMEN KEUANGAN

Dosen pengampu :
YUKI DWI DARMA, S.E.,M.M

Disusun Oleh :
Kelompok 3

112110170 - Weqiu Sanha Prabu 112110093 - Fahrul Ilhami

112110104 - Dea Elena Saldes girsang 112110202 - Kevin Junior Octavianto

112111403 – Siti Nur Fatimah 112111505 - Aris Prianto

PROGRAM STUDI MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS PELITA BANGSA

2022

i
 DAFTAR ISI

HALAMAN JUDUL.............................................................................................................i
DAFTAR ISI.........................................................................................................................ii
KATA PENGANTAR.........................................................................................................iii
BAB I PENDAHULUAN
1.1 Latar Belakang...............................................................................................1
1.2 Rumusan Masalah..........................................................................................2
1.3 Tujuan............................................................................................................2
BAB II PEMBAHASAN
2.1 Pola Kebijakan Dividen yang Diamati..........................................................3
2.1.1 Penjelasan Teoritis untuk Pola yang Diamati................................................8
2.2 Kebijakan Dividen di Pasar Modal Tanpa Gesekan..................................…9
2.2.1 Dividen dan Nilai Perusahaan Agregat........................................................12
2.2.2 Contoh Ketidakrelevanan Dividen dalam Model M&M.............................12
2.2.3 Pentingnya Memegang Kebijakan Investasi Tetap......................................14
2.3 Pengaruh Ketidaksempurnaan Pasar............................................................15
2.3.1 Pajak Penghasilan Pribadi ...........................................................................16
2.3.2 Pengujian Efek Pajak ...................................................................................18
2.3.3 Biaya Transaksi............................................................................................20
2.3.4 Teori Sisa Pembayaran Dividen...................................................................21
2.3.5 Dividen sebagai Pemancar Informasi...........................................................23
2.3.6 Struktur Kepemilikan dan Kebijakan Dividen..….......................................25
2.4 Model Biaya Agensi / Kontrak.....................................................................28
2.5 Model Pensinyalan........................................................................................30
2.5.1 Penilaian Empiris..........................................................................................31
2.6 Teori Perbedaan Pajak ..................................................................................32
2.7 Clientele effect Theory..................................................................................34
BAB III PENUTUP
3.1 Kesimpulan....................................................................................................36
3.2 Saran...............................................................................................................37
DAFTAR PUSTAKA.....................................................................................................38

ii
 KATA PENGANTAR

Dengan menyebut nama Allah SWT yang Maha Pengasih lagi Maha Penyayang, kami
panjatkan puja dan puji syukur atas kehadirat-Nya, yang telah melimpahkan rahmat, hidayah,
dan inayah-Nya kepada kami, sehingga kami dapat menyelesaikan makalah tentang
DIVIDEND POLICY.

Dan harapan kami semoga makalah ini dapat menambah pengetahuan dan pengalaman bagi
para pembaca, Untuk ke depannya dapat memperbaiki bentuk maupun menambah isi
makalah agar menjadi lebih baik lagi.

Terlepas dari semua itu, Kami menyadari sepenuhnya bahwa masih ada kekurangan baik dari
segi susunan kalimat maupun tata bahasanya. Oleh karena itu dengan tangan terbuka kami
menerima segala saran dan kritik dari pembaca agar kami dapat memperbaiki makalah ini.

Akhir kata kami berharap semoga makalah ini dapat memberikan manfaat maupun inpirasi
terhadap pembaca.

Cikarang, 1 Oktober 2022

Penulis

ii
 BAB I
PENDAHULUAN

1.1 Latar Belakang

Frasa kebijakan dividen secara historis mengacu pada pilihan perusahaan apakah akan
membayar dividen tunai kepada pemegang sahamnya dan, jika demikian, berapa banyak yang
harus dibayar dan dengan frekuensi berapa (tahunan, semesteran, atau triwulanan). Dalam
beberapa tahun terakhir, kebijakan dividen telah memasukkan lebih banyak variabel, seperti
apakah akan mendistribusikan uang tunai kepada investor melalui pembelian kembali saham
Atau dividen yang ditunjuk khusus daripada dividen biasa, apakah akan mengandalkan saham
daripada distribusi tunai, dan bagaimana menyeimbangkan preferensi arus kas individu
dengan pajak tinggi dengan investor institusional tanpa pajak yang menjadi semakin dominan
di pasar modal di seluruh dunia. Terlepas dari kompleksitas hari ini, bagaimanapun, sebagian
besar perusahaan masih harus berjuang dengan masalah yang sama yang menurut John Linter
(1956) penting bagi manajer perusahaan di tahun 1950-an-haruskah pembayaran dividen
perusahaan saya dipertahankan pada tingkat saat ini atau diubah? Jika pembayaran
ditingkatkan, apakah laba perusahaan akan tetap cukup tinggi untuk menopangnya?
Bagaimana pasar saham akan menginterpretasikan setiap perubahan yang diumumkan
perusahaan mengenai dividennya? Apakah investor lebih menyukai pembayaran dividen
nominal yang stabil per saham atau dapat diterima untuk membiarkan pembayaran
berfluktuasi seiring dengan pendapatan perusahaan? Akhirnya, jika kebijakan dividen
perusahaan saya menguntungkan investor yang lebih tua, yang sering pensiun dan lebih
memilih pembayaran dividen yang tinggi; atau investor muda yang menghadapi tarif pajak
marjinal yang lebih tinggi dan memiliki cakrawala investasi yang lebih panjang, dan dengan
demikian lebih suka bahwa keuntungan diinvestasikan kembali di perusahaan daripada
dibayarkan sebagai dividen? Seperti yang Anda duga, ada beberapa jawaban mudah untuk
pertanyaan nyata dan mendesak ini.
Seiring dengan struktur modal, kebijakan dividen adalah salah satu bidang keuangan
perusahaan pertama yang dianalisis dengan model teoretis yang ketat, dan sejak itu menjadi
salah satu masalah yang paling banyak diteliti dalam keuangan modern. Meskipun demikian,
masih banyak yang tidak dapat dijelaskan tentang peran dividen tunai dalam menyampaikan
informasi kepada investor tentang perusahaan dan sejak itu menjadi salah satu masalah yang
paling banyak diteliti dalam keuangan modern. Meskipun demikian, masih banyak yang tidak

1
dapat dijelaskan tentang peran dividen tunai dalam menyampaikan informasi kepada investor
tentang perusahaan dan sejak itu menjadi salah satu masalah yang paling banyak diteliti
dalam keuangan modern. Meskipun demikian, masih banyak yang tidak dapat dijelaskan
tentang peran dividen tunai dalam menyampaikan informasi kepada investor tentang
perusahaan prospek, sekarang pasar menilai saham dengan pembayaran dividen rendah
versus rendah, bagaimana perusahaan dan pajak penghasilan pribadi mempengaruhi
permintaan dan penawaran dividen tunai, bagaimana dividen berinteraksi dengan variabel
keuangan perusahaan lainnya (seperti leverage dan investasi tingkat ment) dengan cara
identitas arus kas perusahaan, dan mengapa rasio pembayaran dividen sangat berbeda untuk
industri yang berbeda dan antara negara yang berbeda. Tujuan kami dalam bab ini adalah
untuk menyajikan dua teori modern yang bersaing tentang kebijakan dividen, membahas
seberapa baik masing-masing didukung oleh bukti empiris yang ada, dan kemudian mencoba
untuk mengatasi masalah yang diangkat di atas tentang peran kebijakan dividen dalam
pengambilan keputusan dan keuangan dunia nyata. penilaian. Kami akan mencari jawaban
atas dua pertanyaan mendasar: (1) Apakah kebijakan dividen penting-dapatkah nilai pasar
total sekuritas perusahaan meningkat atau menurun dengan perubahan pembayaran
dividennya? Dan, (2) jika kebijakan dividen memang penting, faktor apa yang menentukan
memaksimalkan nilai perusahaan dan dengan demikian meminimalkan biaya tingkat
pembayaran optimal yang akan modal? Kami akan memulai analisis kami dengan terlebih
dahulu memeriksa pola dalam kebijakan dividen yang benar-benar diamati di seluruh dunia.

1.2 Rumusan Masalah

Berdasarkan latar belakang permasalahan yang ada, maka dikemukakan perumusan masa
lah sebagai berikut :
1. Apakah kebijakan dividen penting-dapatkah nilai pasar total sekuritas perusahaan me
ningkat atau menurun dengan perubahan pembayaran dividennya?
2. Jika kebijakan dividen memang penting, faktor apa yang menentukan memaksimal-
kan nilai perusahaan dan dengan demikian meminimalkan biaya tingkat pembayaran
optimal yang akan modal?
1.3 Tujuan Penulisan
Adapun tujuan penelitian yang ingin dicapai adalah :
1. Memahami dua teori modern yang bersaing tentang kebijakan dividen, membahas
seberapa baik masing-masing didukung oleh bukti empiris yang ada.
2. Mencoba untuk mengatasi masalah yang diangkat di atas tentang peran kebijakan
dividen dalam pengambilan keputusan dan keuangan dunia nyata.

2
 BAB II
PEMBAHASAN

2.1 POLA KEBIJAKAN DIVIDEN YANG DIPERHATIKAN

Meringkas pola pembayaran dividen yang diamati akan memperjelas apa yang harus dapa
t dijelaskan oleh teori kebijakan dividen yang layak, dan juga akan memberikan kerang-ka ke
rja untuk membahas relevansi penelitian empiris baru-baru ini. Seperti yang dijelaskan oleh p
erincian berikut, kebijakan dividen menunjukkan kesamaan yang luar biasa di seluruh dunia n
on-komunis, tetapi perbedaan yang sama menariknya juga ada. Siswa perseptif juga akan mel
ihat bahwa pola yang diamati untuk kebijakan dividen umumnya serupa dengan yang didoku
mentasikan dalam bab 7 untuk struktur modal.

1. Kebijakan dividen yang diamati menunjukkan pola nasional yang berbeda.

Seperti Gambar 8.1
Membuat jelas, perusahaan Inggris umumnya memiliki pembayaran tertinggi di duni
a industri, dan perusahaan Amerika Utara cenderung memiliki pembayaran yang lebih ti
nggi daripada perusahaan Eropa Barat atau Jepang.' Perusahaan yang berkantor pusat di
negara berkembang biasanya memiliki pembayaran dividen yang sangat rendah, jika me
reka membayar dividen sama sekali.? Banyak faktor yang mempengaruhi pola-pola ini,
meskipun salah satu yang paling kuat tampaknya adalah bahwa negara-negara seperti In
ggris, Kanada, dan AS yang mengandalkan pasar modal untuk membiayai perusahaan m
ereka cenderung mengamati pembayaran dividen yang lebih tinggi daripada negara-nega
ra seperti Jerman, Jepang, dan Jerman. Korea Selatan yang lebih mengandalkan pembiay
aan perantara. Tidak mengherankan, negara-negara dengan tradisi sosialis yang kuat (se
perti Prancis), atau mereka yang memiliki sejarah panjang keterlibatan negara dalam per
ekonomian (seperti Italia), cenderung mengurangi pembayaran dividen kepada investor s
wasta.

Gambar 8.1
Perbandingan pembayaran dividen internasional
Angka ini menggambarkan rasio pembayaran dividen rata-rata, sebagai persentase dari
laba perusahaan setelah pajak untuk perusahaan yang berkantor pusat di Inggris Raya,
Amerika Serikat, Jepang, dan (Barat) Jerman selama periode 1975-1994.

3
2. Kebijakan dividen telah menunjukkan pola industri, dan ini sama di seluruh
dunia secara umum, perusahaan yang menguntungkan di industri yang matang
cenderungmembayar fraksi yang jauh lebih besar dari pendapatan mereka daripada
perusahaan di industri yang lebih muda dan berkembang pesat dan perusahaan utilitas
memiliki pembayaran dividen yang sangat tinggi di hampir setiap negara. Pengaruh yang
paling penting pada pembayaran dividen tampaknya tingkat pertumbuhan industri,
kebutuhan investasi modal, profitabilitas, variabilitas pendapatan, dan karakteristik aset:
(campuran antara aset berwujud dan tidak berwujud).' Di Amerika Serikat, set peluang
rasio pembayaran dividen rata-rata industri (apakah industri memiliki banyak peluang
investasi yang berharga) dan sejauh mana industri tersebut diatur.5 Tabel 8.1
mencantumkan rasio pembayaran dividen rata-rata untuk beberapa industri Amerika
selama pertengahan tahun. 1990-an.
3. Dalam industri, pembayaran dividen cenderung berhubungan langsung dengan
ukuran dan intensitas aset, tetapi berbanding terbalik dengan tingkat pertumbuhan.
Perusahaan besar membayar, rata-rata, bagian yang lebih besar dari pendapatan mereka
daripada perusahaan kecil. Perusahaan kaya aset (yang aset berwujud mewakili sebagian
besar dari total nilai perusahaan) cenderung memiliki pembayaran dividen yang lebih
tinggi daripada perusahaan di mana aset tidak berwujud, seperti opsi pertumbuhan,
mewakili sebagian besar dari total nilai pasar perusahaan. Selanjutnya, perusahaan yang
diatur (khususnya utilitas) membayar lebih banyak dari pendapatan mereka daripada
perusahaan yang tidak diatur. Hubungan antara pembayaran dividen dan pertumbuhan,
tingkat sama-sama jelas, perusahaan yang berkembang pesat mengumpulkan uang tunai
dan memilih pembayaran dividen nol atau sangat rendah. Ketika perusahaan-perusahaan
ini matang, pembayaran dividen meningkat.

4
4. Hampir semua perusahaan mempertahankan pembayaran dividen nominal
konstan per saham untuk jangka waktu yang lama. Dengan kata lain, perusahaan di
mana pun cenderung "memuluskan" pembayaran dividen, dan pembayaran ini menun-
jukkan variabilitas yang jauh lebih sedikit daripada laba perusahaan yang menjadi dasar
mereka.' Manajer tidak akan menaikkan dividen per saham sampai mereka yakin bahwa
pendapatan *permanen" telah meningkat cukup untuk mendukung tingkat dividen yang
lebih tinggi, dan mereka kemudian akan secara bertahap meningkatkan pembayaran di-
viden sampai pembayaran keseimbangan per saham baru tercapai. Demikian juga, mana-
jer perusahaan akan mencoba untuk mempertahankan pembayaran dividen nominal per
saham, bahkan dalam menghadapi kerugian bersih sementara, sampai menjadi jelas bah-
wa pendapatan tidak akan kembali. Manajer kemudian akan mengurangi (tetapi hampir
tidak pernah menghilangkan) pembayaran dividen,
5. Pasar saham bereaksi positif terhadap inisiasi dan kenaikan dividen, dan memi-
liki reaksi negatif yang kuat terhadap penurunan atau penghapusan dividen. Ketika
sebuah perusahaan mengumumkan pembayaran dividen tunai reguler pertamanya
(inisiasi) atau kenaikan
Gambar 8.1
RASIO PEMBAYARAN DIVIDEN RATA-RATA, HASIL, DAN RASIO
HARGA/PENDAPATAN (P/E) UNTUK INDUSTRI AS TERPILIH, 1994-95

Dalam dividen per saham yang ada, harga saham perusahaan itu biasanya nai
k satu hingga tiga persen. Namun, perusahaan yang me-motong atau menghilang
kan dividen mereka sangat parah; dihukum oleh pasar saham, terkadang menyak
sikan penurunan harga saham hingga lima puluh persen.
6. Perubahan dividen dengan jelas menyampaikan informasi tentang ekspektasi
manajemen mengenai laba perusahaan saat ini dan masa depan. Investor memah
ami bahwa manajer memuluskan dividen, dan reaksi mereka terhadap perubahan divid

5
en mencerminkan penilaian rasional dari sinyal manajerial. Dengan kata lain, perubah
an dividen menyampaikan informasi kepada investor yang kurang mengetahui tentang
urusan perusahaan daripada manajer, dan dividen dengan demikian membantu mengat
asi asimetri informasi di pasar modal modern. Peningkatan dividen menyiratkan bahw
a manajemen mengharapkan pendapatan yang lebih tinggi di masa depan, sementara p
enurunan menyiratkan prospek pendapatan yang menurun. Semua teori dividen moder
n menetapkan peran pengungkapan informasi untuk perubahan dividen, tetapi mereka
berbeda pada mekanisme yang tepat dari transmisi informasi dan tentang peran penya
mpaian informasi pelengkap atau tambahan dari pengumuman perusahaan lain seperti
pendapatan dan pengumuman kebijakan investasi. !!
7. Pajak jelas mempengaruhi pembayaran dividen, tetapi efek bersihnya ambigu
dan pajak tidak menyebabkan atau mencegah perusahaan untuk memulai pemb
ayaran dividen. Mungkin tampak jelas bahwa mengenakan pajak penghasilan pada in
vestor yang menerima pembayaran dividen akan mengurangi permintaan dividen, dan
dengan demikian mendorong perusahaan untuk mempertahankan bagian yang lebih be
sar dari keuntungan mereka. Secara ekstrim, tarif pajak yang sangat tinggi akan menye
babkan perusahaan berhenti membayar dividen sepenuhnya. Masuk akal meskipun arg
umen ini mungkin, mereka tidak didukung oleh bukti empiris dan pada kenyataannya
beberapa penelitian menunjukkan bahwa pembayaran dividen sebenarnya meningkat
mengikuti kenaikan pajak. Selanjutnya, perusahaan-perusahaan Amerika membayar di
viden jauh sebelum penerapan pajak penghasilan pribadi atas dividen pada tahun 1936,
dan mereka terus membayar dividen bahkan ketika tarif pajak marjinal meningkat men
jadi lebih dari 90 persen. Tabel8.2 menyajikan rasio pembayaran rata-rata satu dekade
untuk perusahaan AS selama periode 1929-1986, sementara tabel 8.3 menyajikan ting
kat laba agregat dan pembayaran dividen untuk perusahaan Amerika sejak 1983.
8. Terlepas dari penelitian intensif, tidak jelas bagaimana pembayaran dividen m
embutuhkan pengembalian berbagai saham biasa perusahaan. Baik akal sehat ma
upun model penetapan harga aset setelah pajak menunjukkan bahwa saham dengan div
iden tinggi akan memiliki tingkat pengembalian nominal (sebelum pajak pribadi) yang
lebih tinggi daripada saham dengan hasil rendah yang serupa, karena investor ha-rus m
embayar diterima, tetapi dapatkah pajak penghasilan atas dividen secara efek-tif menu
nda pembayaran pajak atas keuntungan modal. Sementara beberapa penelitian empiris
telah mendukung prediksi ini, penelitian lain telah bertentangan I dan efek ber-sih dari
pajak dividen pada penilaian ekuitas perusahaan tampak jauh lebih kompleks daripada
yang diperkirakan sebelumnya.
9. Perubahan biaya transaksi atau teknis tampaknya memiliki dampak yang
sangat kecil terhadap efisiensi dividen dari perusahaan pasar modal membayar
pembayaran yang kira-kira sama. Secara keseluruhan, pendapatan Amerika sebagai
dividen hari ini sebagian kecil (kira-kira setengah) dari total mereka seperti yang
mereka lakukan pada tahun 1920-an atau 1950-an, terlepas dari kenyataan bahwa
sistem keuangan AS jauh lebih efisien, dan menawarkan investasi dan fleksibilitas
pembayaran yang jauh lebih besar hari ini. dibandingkan tahun-tahun sebelumnya
(lihat Tabel 8.3 dan 8.4). Jika pembayaran dividen pada awalnya dirancang untuk
memberi investor pengembalian uang tunai reguler atas investasi saham yang tidak
likuid, maka pembayaran dividen seharusnya menurun seiring waktu karena

6
 perdagangan saham menjadi lebih murah dan sebagai investasi kompetitif dengan hasil
lebih tinggi (yaitu, reksa dana pasar uang) menjadi tersedia. Jelas, ketidaksempurnaan
pasar teknis tidak menyebabkan dividen, dan bahkan tampaknya tidak secara
signifikan mempengaruhinya.
10. Struktur kepemilikan penting. Salah satu aturan dividen yang paling bertahan
lama, baik di Amerika Serikat maupun di seluruh dunia, adalah bahwa perusahaan
swasta atau perusahaan tertutup jarang membayar dividen sama sekali, sementara
perusahaan publik.
Gambar 8.2
RASIO PEMBAYARAN DIVIDEN RATA-RATA, HASIL, DAN RASIO
HARGA/PENDAPATAN (P/E) UNTUK INDUSTRI AS , 1929-1986
Tabel ini menyajikan rasio pembayaran dividen rata-rata untuk perusahaan AS untuk
tahun 1929 dan 1986; selama dekade 1930-39 sampai 1970-79; dan untuk periode 1980-
86 . Tabel tersebut juga menyajikan bagian ekuitas perusahaan yang dimiliki oleh
individu (bukan institusi) untuk setiap periode, serta pendapatan setelah pajak relatif dari
dividen versus laba ditahan, dihitung dengan menggunakan tarif pajak marjinal
maksimum yang berlaku untuk setiap periode.

di mana-mana membayar sebagian besar pendapatan mereka sebagai dividen setiap

tahun. 16 Bahkan setelah faktor-faktor lain (tingkat pertum-buhan, karakteristik aset,
ukuran perusahaan) dikendalikan, struktur kepemi-likan masih memiliki pengaruh yang
sangat kuat terhadap kebijakan dividen yang diamati.17 Di hampir setiap negara dan
setiap industri, perusahaan-perusahaan dengan kendali yang erat.

7
 Gambar 8.3
LABA , PAJAK , DIVIDEN , DAN RASIO PEMBAYARAN DIVIDEN
PERUSAHAAN AS , 1983-93
Tabel ini merinci laba agregat , pajak , dan dividen yang dibayarkan oleh perusahaan
AS untuk periode 1983-93 . Dari data ini, rasio pembayaran dividen rata-rata tahunan
dihitung. Semua nilai, kecuali rasio pembayaran, dalam miliaran dolar.

koalisi cenderung memiliki pembayaran dividen yang sangat rendah, sementara peru-
sahaan dengan struktur kepemilikan yang lebih tersebar cenderung membutuhkan
pembayaran yang lebih tinggi.

2.2.1 Penjelasan Teoretis untuk Pola yang Diamati

Sangat sulit untuk membayangkan model teoretis tunggal yang dapat menjelaskan semua
keteraturan empiris yang dijelaskan di atas. Meskipun demikian, dua model teoretis yang
konsisten secara internal telah dikembangkan, dan masing-masing akan dibahas secara
bergantian. Perhatian yang lebih besar akan diberikan pada yang pertama, Model Biaya
Agensi/Model Dividen (atau hanya "model biaya agensi"), karena ini mewakili arus utama.
pemikiran ekonomi saat ini. Model ini mengasumsikan bahwa pembayaran dividen muncul
sebagai upaya untuk mengatasi pengendalian. Di perusahaan swasta dengan masalah
keagenan yang terjadi ketika ada pemisahan kepemilikan perusahaan dan koalisi kepemilikan
yang ketat, biaya keagenan ini tidak penting, sehingga dividen tidak diperlukan. Namun,
karena kepemilikan menjadi lebih atomistik, hanya sedikit investor yang memiliki insentif
atau kemampuan untuk memantau dan mengendalikan manajer perusahaan, dan masalah
keagenan menjadi lebih penting. Masalah-masalah ini sangat parah di perusahaan besar yang
tumbuh lambat yang menghasilkan arus kas bebas dalam jumlah besar. Kecenderungan alami
manajer perusahaan adalah membelanjakan "investasi" uang tunai ini, tentu saja) daripada
membayarnya kepada pemegang saham. aliran (menyebutnya Investor memahami insentif
ini, bagaimanapun, dan dengan demikian akan membayar harga rendah untuk perusahaan
yang dikendalikan manajer yang menimbun uang tunai, tetapi mereka bersedia membayar
harga yang lebih tinggi untuk saham di perusahaan dengan manajer yang lebih responsif.
Oleh karena itu, pengumuman inisiasi dividen atau kenaikan diasosiasikan dengan kenaikan

8
harga saham, dan manajer yang membayar tunai daripada mengumpulkannya diberi imbalan
melalui opsi saham atau kompensasi terkait saham lainnya.Aspek lain dari model ini
membantu menjelaskan variasi cross-sectional dalam pembayaran dividen berdasarkan
pertumbuhan industri tingkat atau karakteristik aset. Model Pemberian Sinyal Dividen yang
bersaing mengasumsikan bahwa dividen diperlukan untuk menyampaikan informasi positif
dari pemegang informasi yang baik di pasar modal yang dicirikan manajer untuk berbagi
informasi yang buruk dengan informasi asimetris. Pembayaran dividen tunai mahal baik bagi
perusahaan yang membayar (karena ini mengurangi jumlah uang yang dapat digunakan
perusahaan untuk investasi) dan kepada pemegang saham yang menerima dividen, karena
mereka harus membayar pajak atas dividen yang diterima. Ini berarti bahwa hanya
perusahaan "terbaik" (paling menguntungkan) yang mampu membayar dividen, dalam arti
bahwa mereka dapat menanggung biaya pembayaran ini dalam hal pengurangan investasi.
Karena perusahaan yang lebih lemah tidak memiliki insentif untuk mencoba meniru
pembayaran dividen dari perusahaan terbaik, keseimbangan yang terpisah akan terjadi di
mana perusahaan yang paling menguntungkan (dan mereka yang memiliki peluang investasi
paling berharga) akan membayar dividen paling banyak. Namun, sebelum memeriksa salah
satu dari teori modern ini, kita harus mulai dengan memeriksa peran kebijakan dividen dalam
dunia pasar modal yang sempurna. Seperti yang mungkin sudah Anda duga, Cis Modigliani
(1961) dan, seperti halnya struktur modal, mereka memberikan hasil yang tidak relevan.
Dalam dunia informasi yang sempurna dan pasar modal tanpa gesekan, kebijakan dividen
tidak dapat mempengaruhi nilai pasar perusahaan, yang ditentukan semata-mata oleh
profitabilitas yang melekat pada aset perusahaan dan kompetensi tim manajemennya.
Meskipun pasar tidak bebas gesekan, memeriksa model ini akan berguna karena hal itu akan
memungkinkan kita untuk mengatakan secara lebih meyakinkan dalam kondisi apa kebijakan
dividen akan penting, bagaimana hal itu penting, dan setidaknya menyarankan bagaimana
manajer harus menetapkan kebijakan dividen untuk memaksimalkan perusahaan nilai pasar.

2.2 KEBIJAKAN DIVIDEN PADA MODAL TANPA GACAKAN PASAR

Miller dan Modigliani (selanjutnya disebut M&M) memulai analisis mereka tentang
kebijakan dividen dengan menjumlahkan dunia dengan pasar yang sempurna, perilaku
rasional, dan kepastian yang sempurna. Untuk presisi, mereka menjabarkan asumsi mereka
dengan mendefinisikan frasa pasar sempurna (asumsi 1-4 di bawah), perilaku rasional
(asumsi 5-6), dan kepastian sempurna (asumsi 7-8). Model mereka mengasumsikan dunia di
mana:
1. Tidak ada pembeli atau penjual (atau penerbit) surat berharga yang cukup besar untuk
mempengaruhi harga pasar;
2. semua pedagang memiliki akses yang sama dan tanpa biaya ke kumpulan informasi
yang sama;
3. tidak ada biaya transaksi, seperti biaya perantara atau biaya transfer yang terlibat
dalam perdagangan efek;
4. tidak ada perbedaan pajak antara dividen dan keuntungan modal atau antara
keuntungan yang dibagikan dan tidak dibagikan;

9
 5. investor lebih menyukai kekayaan yang lebih banyak daripada yang lebih sedikit, dan;
6. investor acuh tak acuh apakah peningkatan kekayaan terjadi melalui dividen atau
melalui keuntungan modal;
7. setiap penanam modal memiliki jaminan penuh mengenai program penanaman modal
masa depan dan keuntungan masa depan dari setiap perusahaan, dan;
8. karena kepastian ini, semua perusahaan menerbitkan satu kelas keamanan, yang
disebut saham biasa.
Setelah Anda selesai memutar mata dengan tidak percaya, ingatlah bahwa tujuan model ini
adalah untuk menetapkan efek kebijakan dividen di dunia yang diidealkan, dan kemudian
memeriksa bagaimana hasilnya berubah saat elemen realitas diperkenalkan. Berdasarkan
asumsi mereka, M&M menguraikan prinsip penilaian dasar mereka, yang menyatakan
bahwa, "harga setiap saham harus sedemikian rupa sehingga tingkat pengembalian (dividen
ditambah keuntungan kapita per dolar yang diinvestasikan) pada setiap saham akan sama
sepanjang waktu. pasar selama interval waktu tertentu." Seperti asumsi 7, mereka
mengasumsikan perbedaan risiko antara saham dengan mengasumsikan kepastian yang
sempurna tentang keuntungan masa depan, tetapi cukup sederhana untuk memodifikasi
prinsip ini untuk menyatakan bahwa pengembalian yang disesuaikan dengan risiko, p(r),
untuk semua saham akan sama. Either way, pengembalian yang diperlukan ini dapat dihitung
sebagai berikut:

Persamaan 8.1 kemudian dapat disusun kembali untuk merumuskan prinsip penilaian
fundamental dengan menyatakan harga saham perusahaan j sebagai jumlah dari dividennya
pada periode sekarang , d ( t ) , ditambah harga saham pada awal periode berikutnya . , p / ( t
+ 1 ) , didiskontokan kembali ke masa sekarang sebesar satu ditambah tingkat pengembalian
yang diinginkan , p ( t ) :

( 8.2 )

Ungkapan harga saham perusahaan sebagai fungsi dari pembayaran dividen periode berjalan
dan harga saham ( yang diharapkan ) pada akhir periode adalah sederhana dan intuitif , tetapi
beberapa dari Anda mungkin telah merasakan bahwa itu adalah formula penilaian yang agak
melingkar. Mengapa ? Untuk menjawabnya , tanyakan pada diri Anda apa yang menentukan

10
harga saham perusahaan pada awal periode ( +1 ) . Sekali lagi , prinsip dasar penilaian
mengatakan bahwa harga saham periode akan menjadi pembayaran dividen selama periode ( t
+ 1 ) ditambah harga saham yang diharapkan pada awal periode ( t + 2 ) , yang dengan
sendirinya akan menjadi fungsi periode (+2) dividen dan harga saham akhir periode yang
diharapkan. Ru-musnya dapat diputar ke depan sebanyak periode yang diinginkan, dan
hasilnya akan selalu sama. Pada akhirnya, nilai saham suatu perusahaan akan sama dengan
nilai sekarang dari aliran dividen yang akan dibayarkan perusahaan untuk setiap saham di
masa mendatang. Ini benar . bahkan untuk perusahaan yang saat ini tidak mem-bayar
dividen sama sekali tetapi malah menginvestasikan kembali semua keuntungan di
perusahaan. Aliran dividen masih merupakan satu-satunya sumber nilai bagi pela-ku pasar
saham, hanya saja dalam hal ini aliran dividen tidak akan dimulai sampai ja-uh di masa
depan, yang pada saat itu memang akan sangat besar. Tetapi jika dividen tunai adalah satu-
satunya sumber nilai bagi pelaku pasar, bagaimana M&M sampai pada hasil dividen yang
tidak relevan? Seperti halnya struktur modal, jawaban atas pertanyaan ini adalah bahwa nilai
ekonomi suatu perusahaan akan selalu diperoleh semata-mata dari laba operasi yang
dihasilkan perusahaan saat ini, dan akan terus di-hasilkan di masa depan sebagai kebijakan
investasinya. terungkap. Selama perusa-haan menerima semua proyek investasi NPV
positif , dan memiliki akses tanpa biaya ke pasar modal , perusahaan dapat membayar tingkat
dividen berapa pun yang di-inginkan setiap periode - tetapi jika dividen dibayarkan ,
perusahaan harus mener-bitkan saham baru untuk meningkatkan kas diperlukan untuk
membiayai proyek-proyek investasi yang sedang berjalan. Dalam dunia M&M, sebuah
perusahaan da-pat memilih untuk mempertahankan semua keuntungannya dan membiayai
inves-tasinya dengan arus kas yang dihasilkan secara internal, atau perusahaan yang sama
dapat membayar semua pendapatannya sebagai dividen dan meningkatkan kas yang
dibutuhkan untuk investasi dengan menjual produk baru. saham. Karena tidak ada pajak
atau biaya transaksi, salah satu strategi menghasilkan total nilai pasar yang sa-ma untuk
saham perusahaan, meskipun akan ada lebih sedikit saham yang beredar untuk strategi retensi
dan setiap saham akan lebih berharga.
2.2.1 Dividen dan nilai perusahaan agregat
Sebelum mengilustrasikan poin ini dengan sebuah contoh, kita harus membuat satu modifi-
kasi lagi pada urutan persamaan untuk menyatakan nilai total perusahaan 8.1 dan 8.2 pada
awal periode t, V(t), sebagai fungsi dari jumlah saham beredar pada awal periode, n(t), harga
per saham perusahaan pada akhir periode t (yang akan kita sebut awal periode t + 1) p(t+ 1),
dan jumlah total dolar dividen dibayar selama periode t,
D ( t ) . Variabel terakhir ini juga sama dengan dividen per saham dikalikan jumlah saham
yang beredar, atau D(t) = n(t)d(t). Secara aljabar , nilai perusahaan total dihitung sebagai
berikut :

11
Formulasi ini memungkinkan kita untuk menunjukkan bagaimana perusahaan dapat memilih
tingkat yang diinginkan pembayaran dividen tanpa mempengaruhi nilai perusahaan, asalkan
kebijakan investasi dipertahankan konstan.

2.2.2 Contoh Ketidakrelevanan Dividen dalam Model M&M

Untuk memperjelas poin kunci ini, kita akan menggunakan sebuah contoh. Pertimbangkan
dua perusahaan yang saat ini berukuran sama, berada di industri yang sama, dan memiliki
akses ke peluang investasi yang sama. Kedua perusahaan saat ini memiliki aset senilai $20
juta dan aset ini menghasilkan laba operasi sebesar $2 juta setiap periode (memberikan
pengembalian investasi stabil sebesar 10 persen). Selanjutnya, asumsikan bahwa
pengembalian yang diminta oleh investor, p(t), adalah 10 persen per periode untuk kedua
perusahaan, dan bahwa setiap perusahaan diberikan kesempatan untuk membuat investasi
NPV positif sebesar $2 juta selama periode t. Asumsikan juga bahwa pada awal periode r,
masing-masing perusahaan memiliki 1 juta saham beredar, yang menyiratkan bahwa saham
di kedua perusahaan pada awalnya bernilai $20 masing-masing. Manajer perusahaan P
(untuk pembayaran) ingin membayar semua pendapatan perusahaan sebagai dividen, tetapi
mereka juga bermaksud untuk membiayai peluang investasi $ 2 juta perusahaan dengan
menerbitkan saham baru sebanyak yang diperlukan. Manajer perusahaan R (untuk retensi)
lebih suka tidak membayar dividen, lebih memilih untuk mempertahankan laba operasi
perusahaan untuk digunakan dalam mendanai program investasi $ 2 juta yang direncanakan.
Dapatkah setiap tim manajemen mengejar strategi pilihannya dan masih memiliki nilai pasar
kedua perusahaan yang identik pada akhir periode? d . ( t ) + pr + 1 ) - p . ( t ) P. ( t ) Ya .
Untuk melihat caranya, pertama-tama kita akan memeriksa strategi perusahaan R, kemudian
perusahaan P, dan kemudian kami akan memberikan tabel ringkasan yang menjelaskan secara
tepat apa yang terlibat dalam setiap strategi. Karena manajer perusahaan R memutuskan
untuk mempertahankan laba $ 2 juta ($ 2,00 per saham) yang diperoleh perusahaan pada
periode tersebut untuk membiayai proyek investasi $ 2 juta secara internal pada periode
tersebut, total dividen yang dibayarkan (dan dividen per saham) adalah nol dan nilai pasar
perusahaan pada akhir periode t ( awal periode t + 1 ) sama dengan nilai awal $ 20 juta
ditambah investasi $ 2 juta ditambah nilai sekarang bersih dari peluang investasi . Untuk
penyederhanaan, kita akan mengasumsikan untuk saat ini bahwa NPV proyek adalah positif
tetapi cukup kecil untuk diabaikan. Oleh karena itu awal periode t + 1 nilai perusahaan R
sama dengan $ 22 juta ( $ 20 juta + $ 2 juta ) , yang sama dengan $ 22 per saham karena
perusahaan tidak perlu mengeluarkan saham baru selama periode r . Memasukkan nilai-nilai

12
ini ke persamaan 8.1 memverifikasi bahwa pemegang saham perusahaan R memang
mendapatkan pengembalian 10 persen atas investasi yang mereka butuhkan dalam periode t

Selanjutnya , kita dapat menggunakan angka yang dihitung untuk bekerja mundur untuk
memverifikasi bahwa awal periode nilai perusahaan memang $ 20 juta ( mm ) yang kita
asumsikan dalam contoh kita :

Sejauh ini , sangat bagus , tapi bagaimana dengan perusahaan P ? Manajer perusahaan ini
memutuskan untuk membayar sebagai dividen $2 per saham periode total z laba perusahaan
sebesar $2 juta, jadi mereka harus mengumpulkan $2 juta yang dibutuhkan untuk membiayai
proyek investasi dengan menjual saham baru. Tapi berapa banyak saham yang harus mereka
jual? Untuk menjawabnya , kita harus menalar melalui berapa harga awal periode t + 1
saham perusahaan P . Kita tahu bahwa perusahaan P yang ada sebagai set pada akhir periode
t akan tetap bernilai $20 juta, dan dengan demikian harga saham perusahaan P yang ada pada
saat itu akan tetap menjadi $20 masing-masing. Oleh karena itu , perusahaan harus
mengumpulkan $ 2 juta ( $ 2 mm ) dengan menjual 100.000 saham seharga $ 20 masing -
masing , dan jumlah total saham yang beredar pada awal periode + 1 akan menjadi
1.100.000 . Ini menghasilkan total nilai pasar perusahaan pada saat itu sebesar $20 per saham
X 1,1 juta saham $22 juta. Sekali lagi , kita dapat memverifikasi bahwa pemegang saham
perusahaan P memperoleh pengembalian 10 persen yang diperlukan selama periode t , dan
bahwa semua nilai yang dihitung konsisten dengan penilaian awal perusahaan yang kita
asumsikan :

13
Sekarang, Anda mungkin berpikir ini semua telah dilakukan dengan cermin, tetapi poin
penting dari contoh perbandingan ini benar-benar cukup sederhana. Investor berbeda antara
(1) mengizinkan perusahaan mempertahankan laba perusahaan untuk mendanai NPV positif
dalam peluang investasi dan (2) menerima dividen tunai dan mengizinkan perusahaan men-
danai proyek investasinya dengan penerbitan saham baru. Dalam kasus sebelumnya, investor
awal mendapatkan 10 persen pengembalian yang diminta secara eksklusif sebagai keuntu-
ngan modal atas saham yang mereka pegang, dan kepemilikan proporsional mereka di peru-
sahaan tidak akan berubah—seseorang yang memiliki 10.000 saham, atau 1 persen, dari peru-
sahaan pada awalnya akan masih memiliki 1 persen pada akhirnya. Dalam kasus kedua, pe-
megang saham awal akan menerima 10 persen periode t kembali secara eksklusif sebagai
dividen, dan 10.000 saham awal, 1 persen saham perusahaan akan terdilusi menjadi 10.000 /
1.100.000 saham 0,91 persen setelah perusahaan menerbitkan saham baru. Mengingat pasar
tanpa gesekan dan kepastian yang sempurna, tidak ada alasan untuk mengharapkan investor
lebih memilih strategi pembayaran penuh atau retensi penuh atau, dalam hal ini, kombinasi
pembayaran parsial dan retensi parsial. Selama kebijakan investasi bersifat tetap, kebijakan
dividen benar-benar tidak relevan karena tidak dapat mempengaruhi nilai perusahaan.

2.2.3 Pentingnya mempertahankan kebijakan investasi tetap

Masalah yang dihadapi kebanyakan orang dalam memahami ketidakrelevanan kebijakan
dividen adalah bahwa mereka gagal menjaga kebijakan investasi benar-benar tetap.
Kesalahan umum adalah, dengan menggunakan contoh kita, untuk membandingkan
perusahaan R dengan perusahaan P tanpa mengharuskan perusahaan P membiayai investasi
yang setara yang dipinjamkan kepada perusahaan R melalui penerbitan saham baru. Jika
investasi tambahan di perusahaan P tidak diperlukan, seseorang sebenarnya menilai obligasi
yang menghasilkan pengembalian $ 2 juta yang stabil atas aset $ 20 juta untuk pengembalian
10 persen per periode. Ini akan memberikan pengembalian yang sama seperti untuk
perusahaan R dalam contoh kita, tetapi perusahaan R sebenarnya adalah perusahaan yang
tumbuh dalam ukuran sebesar 10 persen per periode dan akan berhenti sebanding dengan
perusahaan P dalam satu periode. Kesalahan umum lainnya adalah mengasumsikan bahwa
perusahaan yang mempertahankan pendapatannya dapat memperoleh pengembalian investasi
yang lebih tinggi daripada perusahaan yang membayar pendapatannya. Tidak mengherankan,
kesalahan ini akan menunjukkan bahwa perusahaan dengan retensi tinggi lebih berharga
daripada perusahaan dengan pembayaran tinggi, tetapi ini disebabkan oleh perbedaan dalam
kebijakan investasi, bukan kebijakan dividen. Di dunia M&M, kita selalu kembali ke nilai

14
kesimpulan fundamental yang sama yang diciptakan dengan berinvestasi pada aset produktif,
bukan dengan manipulasi finansial. seperti mengubah struktur modal atau mengubah
pembayaran dividen.

2.3 PENGARUH KESEMPURNAAN PASAR

Hanya sedikit dari kita yang pernah bertransaksi di pasar modal tanpa gesekan, jadi tugas kita
selanjutnya adalah memeriksa seberapa kuat proposisi ketidakrelevanan kebijakan dividen
M&M di bawah kondisi pasar yang lebih realistis. Kami akan memeriksa bagaimana
melemahnya masing-masing asumsi pasar sempurna utama yang kami buat sebelumnya
berdampak pada kebijakan dividen optimal perusahaan. Tujuan akhir kami adalah
menentukan apakah suatu perusahaan memiliki kebijakan dividen "optimal" (memaksimalkan
nilai) dan, jika demikian, bagaimana kebijakan itu harus ditetapkan. Saat kami melanjutkan,
sebagian besar dari Anda akan melihat fakta yang membingungkan: hampir semua masalah
"dunia nyata" yang kami masukkan - seperti pajak, biaya transaksi untuk menerbitkan
sekuritas baru, dan ketidakpastian tentang peluang investasi perusahaan - menentang
pembayaran dividen tunai, namun perusahaan-perusahaan Amerika telah membayar sekitar
setengah dari pendapatan tahunan mereka selama beberapa dekade. Kami akan menunjukkan
bahwa kebijakan dividen yang diamati dapat dijelaskan paling baik dengan biaya agensi,
informasi asimetris, dan argumen struktur kepemilikan.

2.3.1 Pajak Penghasilan Pribadi

Memasukkan hanya pajak pribadi atas pendapatan dividen ke dalam model M&M
menghasilkan hasil yang tidak ambigu—perusahaan harus mempertahankan semua
pendapatan dan pemegang saham harus menuai hasil investasi mereka dalam bentuk
keuntungan modal yang dihasilkan dari apresiasi saham. Untuk melihat ini, pertimbangkan
perusahaan yang kita diskusikan di atas yang menghasilkan $2 juta dalam laba operasi setiap
periode yang dapat diinvestasikan kembali atau dibayarkan sebagai dividen (dan kemudian
mendanai investasi dengan penerbitan saham baru). Dalam dunia tanpa pajak, investor acuh
tak acuh antara retensi perusahaan penuh dan pembayaran penuh, karena dalam kasus
pertama $ 2 juta diinvestasikan kembali pada pengembalian 10 persen yang diperlukan di
perusahaan dan pemegang saham mengalami peningkatan $ 2 dalam nilai perusahaan. saham
mereka , sedangkan dalam kasus kedua pemegang saham menerima $ 2 juta ( bersih ) dalam
bentuk dividen tunai dan kemudian mengalami penurunan proporsional dalam kepemilikan

15
fraksional mereka atas perusahaan . Jika pajak penghasilan pribadi atas penghasilan dividen
katakanlah, 40 persen sekarang dikenakan, ketidakrelevanan antara strategi retensi dan
pembayaran hilang. Hasil dari strategi retensi tidak berubah, tetapi sekarang pemegang
saham dari perusahaan pembayaran hanya menerima $2.000.000 (tarif 1 pajak) = $2.000.000
(0.6) = $1.200.000 setiap periode, bukan $2 juta. Selanjutnya, kecuali jika perusahaan P
(perusahaan pembayaran) berjanji untuk mengubah kebijakan retensi penuh, investor baru
akan menilai saham yang ditawarkan untuk membiayai investasi sebagai sekuritas yang
menghasilkan pengembalian kena pajak sepenuhnya. dan mereka hanya akan menawarkan
$20 ( 0.6 ) = $12 per saham daripada $20 untuk setiap saham baru yang dibeli.Pembayaran
dividen menjadi arus kas yang didominasi, dan semua investor kena pajak lebih memilih
pendapatan capital gain daripada pendapatan dividen.
Tetapi bagaimana jika pajak capital gain yang besar juga dikenakan - bukankah hal itu akan
membangun kembali ketidakrelevanan kebijakan dividen? (Sebelum membaca, lihat apakah
Anda dapat memberikan alasan untuk sebuah jawaban). Rupanya, pengenaan pajak capital
gain 40 persen akan kembali membuat investor berbeda antara dividen kena pajak dan capital
gain kena pajak, tapi ini hanya akan terjadi jika pajak apresiasi saham dikenakan setiap
periode, terlepas dari apakah saham tersebut dijual atau tidak. Faktanya, pajak capital gain
hampir selalu dikenakan pajak hanya pada saat realisasi (ketika saham dijual), dan
pembayaran pajak yang tertunda adalah pembayaran pajak yang dianggap kurang berharga.
Lebih jauh lagi, di Amerika Serikat pajak capital gain yang berhubungan dengan saham
sering kali dapat dihindarkan sepenuhnya jika saham diberikan kepada ahli waris investor
pada saat kematiannya. Oleh karena itu, umumnya tetap terdapat preferensi pajak yang
sangat besar untuk keuntungan modal atas dividen tunai, bahkan jika tarif pajak nominal
untuk kedua jenis pendapatan adalah sama.

PEMBELIAN SAHAM Pasar modal Amerika memberikan satu lagi contoh unik mengapa
dividen harus menjadi arus kas yang didominasi pajak. Kode pajak AS memperlakukan
dividen tunai yang diterima sebagai pendapatan biasa (yang dikenakan pajak pada tarif pajak
pribadi marjinal penuh), tetapi undang-undang menganggap uang tunai yang diterima melalui
program pembelian kembali saham sebagai pendapatan capital gain (yang secara historis
telah dikenakan pajak pada tingkat preferensial ) . 20 Dalam program pembelian kembali
saham, perusahaan itu sendiri umumnya membuat penawaran pasar terbuka untuk membeli
kembali saham dari investor dengan harga di atas pasar. Investor yang menjual saham
mereka menerima harga premium, dan membayar pajak capital gain daripada pajak

16
penghasilan biasa. Pemegang saham yang tidak berpartisipasi mengalami capital gain yang
besar (belum direalisasi), karena sisa saham yang beredar lebih sedikit setelah pembelian
kembali selesai dan kepemilikan fraksional mereka meningkat. Dengan kata lain, program
pembelian kembali saham tampaknya merupakan metode alternatif (dan diuntungkan pajak)
untuk mendistribusikan uang tunai kepada investor yang membutuhkan pengembalian likuid
atas investasi mereka, sekaligus meminimalkan kewajiban pajak dari pemegang saham yang
tidak berpartisipasi. Jadi mengapa tidak Tidakkah lebih banyak perusahaan AS yang
menggantikan program pembelian kembali saham dengan pembayaran dividen tunai? Ada
tiga jawaban untuk pertanyaan ini. Pertama, banyak perusahaan memiliki program
pembelian kembali yang besar dan berkelanjutan dan nilai total saham yang dibeli kembali
seringkali melebihi $10 miliar per tahun. Kedua, Internal Revenue Service memiliki
kekuatan untuk memutuskan bahwa program pembelian kembali saham perusahaan tertentu
hanyalah upaya untuk menghindari pajak, dan kemudian dapat mengenakan tarif pajak
penghasilan pribadi yang lebih tinggi pada semua pendapatan yang diterima oleh investor di
bawah program. Dengan kata lain, perusahaan yang mengadopsi program pembelian kembali
saham secara rutin sebagai pengganti pembayaran dividen secara teoritis dapat membebankan
kewajiban pajak tambahan yang besar pada pemegang saham mereka. Pentingnya
sebenarnya aturan ini dalam mencegah pengejaran repur dipertanyakan, bagaimanapun,
karena IRS hampir tidak pernah memanggilnya dalam kasus yang sebenarnya. Alasan ketiga
untuk tidak mengganti pembelian kembali untuk pembayaran dividen adalah bahwa program
pembelian kembali dapat mencegah spesialis dari membuat pasar di saham perusahaan,
karena mereka sering dipaksa untuk berdagang dengan penjual (orang dalam / manajer
perusahaan) yang memiliki atasan informasi tentang prospek perusahaan. Untuk melindungi
dirinya sendiri, spesialis harus menetapkan harga yang lebih tinggi untuk membuat pasar
saham perusahaan seperti itu, dan ini akan merugikan investor individu yang ingin
memperdagangkan saham dengan harga serendah mungkin.2 Terlepas dari tiga masalah ini,
Namun, masih menjadi teka-teki mengapa lebih banyak perusahaan tidak menghilangkan
(atau setidaknya mengurangi) pembayaran dividen demi strategi pembelian kembali saham,
karena strategi tersebut tampaknya memiliki keuntungan pajak yang jelas.

2.3.2 Pengujian untuk Efek Pajak

Setelah memperkenalkan masalah pajak pribadi dan pembayaran dividen, banyak dari Anda
mungkin bertanya-tanya apakah studi empiris telah mendokumentasikan efek pajak sistematis
dalam studi penilaian dividen. Jawaban atas pertanyaan ini adalah - mungkin . Para peneliti

17
telah menggunakan dua metodologi utama untuk mempelajari efek pajak. Metode pertama
adalah dengan menggunakan varian model penetapan harga aset modal ( CAPM ) untuk
melihat apakah investor menuntut pengembalian sebelum pajak yang lebih tinggi pada saham
yang membayar dividen tinggi versus rendah, seperti yang diharapkan jika investor
membayar efektif lebih tinggi. tarif pajak atas pendapatan dividen tunai daripada pendapatan
capital gain. Sejumlah penelitian telah meneliti secara tepat masalah ini, dan sebagian besar
telah. mendokumentasikan hubungan positif antara hasil dividen dan pengembalian saham,
tetapi tidak ada konsensus mengenai apakah ini sebenarnya merupakan efek pajak atau
fenomena lainnya. Lebih lanjut, para pendukung model efek pajak mengalami kesulitan
besar untuk menjelaskan mengapa manajer perusahaan yang rasional akan membayar dividen
tunai jika hal itu menghasilkan pengembalian yang diminta sebelum pajak yang lebih tinggi.
Tampaknya para manajer ini dapat meningkatkan harga saham, dan dengan demikian
menurunkan biaya modal perusahaan hanya dengan memotong pembayaran dividen.
Kelangsungan pembayaran dividen dalam ekonomi modern menunjukkan bahwa model efek
pajak dari penilaian dividen pasti melewatkan sesuatu yang penting.

STUDI EX-DIVIDEND DAY Metodologi kedua yang digunakan untuk mempelajari efek
diferensial dari keuntungan modal versus pajak penghasilan dividen pada penilaian saham
biasa adalah untuk menguji perubahan rata-rata harga saham perusahaan pada hari ex-
dividen. Sebelum hari ini, investor yang membeli saham berhak menerima pembayaran
dividen berikutnya.Setelah saham menjadi ex-deviden, dividen tersebut dibayarkan kepada
pemilik sebelumnya. Oleh karena itu , investor kena pajak yang memiliki saham yang akan
dijual ex - dividen dihadapkan pada pilihan antara menjual saham tersebut pada harga cum -
dividen ( dengan dividen ) yang lebih tinggi , sehingga mengambil kembaliannya dalam
bentuk capital gain , atau menunggu sampai saham tersebut menjadi ex-dividen, menjual
saham tersebut dengan harga yang lebih rendah, dan menerima imbal hasil berupa dividen
tunai. Jika harga saham turun dengan jumlah penuh dari pembayaran dividen, sebagian besar
investor kena pajak akan lebih memilih untuk menjual saham sebelum mereka membagikan
dividen, sehingga mendapatkan pengembalian setelah pajak yang lebih tinggi atas
keuntungan modal daripada dividen tunai. Pengamatan empiris bahwa harga saham jatuh
pada hari-hari ex-dividen secara signifikan lebih kecil daripada jumlah dividen (rata-rata,
sekitar 60-70 sen dolar) sering ditafsirkan sebagai bukti pengaruh pajak dalam penilaian
dividen.

18
 Sementara studi hari ex-dividen menunjukkan hasil rata-rata yang masuk akal, ada alasan
untuk mencurigai studi ini sebagai bukti definitif dari efek pajak diferensial, yang paling jelas
karena biaya transaksi harus sangat tinggi agar efek pajak murni dapat diamati. Hal ini
karena insentif pedagang bebas pajak (atau investor perusahaan, yang menghadapi pajak yang
lebih rendah atas dividen daripada keuntungan modal) harus membeli saham sebelum mereka
pergi ex-dividen jika harga diperkirakan turun kurang dari jumlah pembayaran dividen.
Investor seperti itu dapat memperoleh keuntungan besar yang hampir bebas risiko dengan,
misalnya, membeli saham yang telah menjanjikan pembayaran dividen $1,00 per saham
sebelum hari ex-, menerima pembayaran dividen, dan kemudian menjualnya di ex-day. hari
dividen hanya dengan $0,65 per saham lebih sedikit. Selama biaya perdagangan investor ini
kurang dari $0,35 per saham, "arbitrase dividen" seperti itu sangat menguntungkan, dan
semakin menguntungkan semakin tinggi nominal pembayaran dividen per saham. Misalnya,
$ 50 per saham yang hanya membayar $ 0,25 per saham dividen triwulanan (hasil dividen 2
persen per tahun) tidak akan menarik arbitrase, sementara $ 50 per saham serupa yang
membayar: $ 1,00 per saham (hasil tahunan 8 persen) mungkin akan menarik banyak
pedagang seperti itu terutama karena biaya perdagangan per saham akan serupa untuk kedua
saham.
Kelemahan konseptual lain dalam studi ex-dividen ini adalah ketidakmampuan mereka
untuk menjelaskan mengapa penurunan harga ex-day relatif tidak meningkat (menjadi lebih
dekat dengan pembayaran dividen nominal) dari waktu ke waktu karena investor bebas pajak
menjadi terkenal di pasar saham modern . Karena investor institusional saat ini
menyumbang sebanyak sembilan puluh persen dari rata-rata volume perdagangan di Bursa
Efek New York, dan investor ini menghadapi biaya perdagangan yang sangat rendah, tidak
jelas mengapa efek pajak diferensial yang hanya relevan untuk investor individu tertentu
harus terus diamati .. Untuk meringkas bagian ini , fenomena yang masuk akal dapat
dianggap efek pajak telah didokumentasikan di beberapa , tetapi tidak semua , studi penilaian
dividen empiris , tetapi interpretasi hasil ini masih kontroversial. Selanjutnya, bahkan jika
fenomena ini terkait dengan pajak, mereka hampir pasti terkontaminasi oleh perbedaan biaya
transaksi dan pengaruh lainnya, dan tidak dapat digunakan untuk secara langsung menyim-
pulkan tarif pajak marjinal untuk setiap pemegang saham perusahaan individu.

2.3.3 Biaya Transaksi

Kita telah melihat bahwa pajak pribadi tidak dapat menjelaskan pembayaran dividen yang
diamati, tetapi bagaimana dengan biaya transaksi? Biaya perdagangan sekuritas yang positif

19
mempengaruhi pembayaran dividen yang diharapkan dalam dua cara, yang berpotensi
mengimbangi. Pertama, jika secara rutin menjual lot saham kecil mahal dalam hal biaya
perantaraan bobot mati - maka investor yang ingin mencapai pengembalian tunai atas
investasinya akan menemukan pembayaran dividen sebagai cara yang menarik untuk
mencapai likuiditas. Pembayaran dividen tunai secara teratur akan mewakili cara tanpa biaya
untuk menerima pengembalian uang tunai pada portofolio saham investor, dan uang tunai ini
dapat digunakan baik untuk konsumsi atau untuk menyeimbangkan kembali portofolio
investor. Kelemahan serius dalam argumen ini, bagaimanapun, adalah bahwa hal itu
menunjukkan pembayaran dividen harus tertinggi di pasar yang relatif belum berkembang
ditandai dengan biaya transaksi tertinggi, tetapi dalam kenyataannya pembayaran dividen
adalah yang tertinggi di Amerika Serikat, Inggris, dan Kanada-tiga negara dengan pasar
saham yang sangat likuid dan berbiaya rendah (lihat Bhide 1993). Lebih jauh lagi, argumen
biaya tindakan trans tidak dapat dengan mudah menjelaskan mengapa pembayaran dividen
agregat di AS tetap relatif konstan dari waktu ke waktu, bahkan ketika pasar saham Amerika
menjadi jauh lebih efisien dan biaya perdagangan telah menurun drastis. Efek kedua dari
biaya transaksi pada pembayaran dividen jelas-jelas negatif. Hal ini berkaitan dengan
kebutuhan perusahaan untuk mengganti uang tunai yang dibayarkan sebagai dividen dengan
uang tunai yang diperoleh dari penjualan saham baru. Ingatlah bahwa hasil ketidakrelevanan
dividen M&M sangat bergantung pada kemampuan perusahaan untuk mendanai investasinya
baik dengan mempertahankan laba perusahaan atau membayar laba sebagai dividen dan
mengganti uang tunai ini dengan dana yang diterima dari penjualan saham baru. Selama
penerbitan saham tanpa biaya, investor akan acuh tak acuh antara menerima pengembalian
dalam bentuk capital gain (atas saham yang tidak membayar dividen) atau sebagai dividen
tunai atas saham. Jika penerbitan sekuritas memerlukan biaya bobot mati yang besar,
bagaimanapun, semua pihak harus memilih strategi retensi penuh, dan tidak ada perusahaan
yang harus membayar dividen dan mengumpulkan dana untuk investasi dengan menerbitkan
sekuritas baru (terutama saham, karena ini memiliki biaya penerbitan tertinggi) .27 Karena
sebagian besar perusahaan besar Amerika melakukan hal itu , jelas bahwa biaya transaksi saja
tidak menjelaskan kebijakan dividen yang diamati .

2.3.4 Teori sisa pembayaran dividen

Diskusi di atas menunjukkan kemungkinan penjelasan lain dari pembayaran dividen yang
diamati. Mungkinkah mereka hanya menjadi sisa—uang tunai yang tersisa setelah
perusahaan mendanai semua investasi NPV-positif mereka? Ini akan menjadi strategi

20
pemaksimalan nilai yang rasional, dan akan membantu menjelaskan mengapa perusahaan
dalam industri yang berkembang pesat mempertahankan hampir semua keuntungan mereka
sementara perusahaan di industri yang matang dan berkembang lambat cenderung memiliki
keuntungan yang sangat besar. pembayaran dividen yang tinggi. Ini juga akan menjelaskan
pola "siklus hidup" pembayaran dividen untuk masing-masing perusahaan. Perusahaan muda
yang berkembang pesat jarang membayar dividen, tetapi perusahaan yang sama biasanya
berubah ke strategi pembayaran tinggi setelah mereka matang dan tingkat pertumbuhan
mereka melambat.
Penjelasan alternatifnya adalah bahwa kebijakan dividen merupakan sisa dari kebijakan
struktur modal yang lebih penting. Misalnya, jika sebuah perusahaan tertentu memutuskan
(untuk alasan apapun) bahwa ia ingin mempertahankan rasio utang terhadap total modal lima
puluh persen dari waktu ke waktu, maka setiap periode akan membiayai setengah dari kebu-
tuhan investasi barunya dengan dana pinjaman dan setengahnya lagi dengan dana pinjaman.
laba ditahan (atau penerbitan saham baru, jika laba terlalu rendah). Keuntungan perusahaan
yang tersisa akan dibayarkan kepada pemegang saham sebagai dividen. Untuk memakukan
titik ini secara konseptual, perlu diingat bahwa beberapa aspek dari kebijakan keuangan peru-
sahaan harus menjadi sisa. Karena laba berfluktuasi setiap periode, dan perusahaan yang me-
maksimalkan nilai akan mendanai semua peluang investasi NPV positif, manajemen harus
secara sadar menetapkan struktur modal perusahaan, dividen, dan kebi-jakan penerbitan seku-
ritas setiap periode sedemikian rupa sehingga arus kas masuk perusa-haan sama dengan arus
kas keluarnya. (untuk memenuhi identitas arus kas). Dengan tingkat laba dan investasi
tertentu, manajemen dapat menetapkan dua dari tiga variabel ini pada tingkat yang
diinginkan, tetapi yang ketiga harus menjadi residual.
Sebagai contoh keputusan yang harus diambil perusahaan setiap periode, pertimbangkan
perusahaan dengan keuntungan tahunan sebesar $4.000.000 dan peluang investasi positif
sebesar $5.000.000. Itu dapat memilih tingkat yang diinginkan dari dua dari tiga variabel
yang dibahas di atas. Jika , katakanlah , perusahaan menginginkan rasio utang terhadap
modal total sebesar lima puluh persen dan pembayaran dividen sama dengan ( 50 % ) dari
keuntungan perusahaan ( atau , setara , pembayaran dividen konstan sebesar $ 2.000.000 per
tahun ) , kemudian ia akan membayar pemegang saham $2.000.000 dari keuntungannya
sebagai dividen, ia akan menahan $2.000.000 dari keuntungan tersebut untuk membiayai
investasinya, dan akan menerbitkan $2.500.000 dalam bentuk utang dan $500.000 dalam
ekuitas baru. Dalam hal ini, kebijakan penerbitan sekuritas adalah residual. Jika , di sisi
lain , perusahaan menginginkan kebijakan struktur modal yang sama ( 50 % hutang , 50 %

21
ekuitas ) , dan juga ingin menahan diri dari masalah saham baru , ini dapat dicapai dengan
membiarkan dividen menjadi sisa . Dalam hal ini, perusahaan akan menerbitkan utang baru
senilai $2.500.000, dan akan mencocokkannya dengan $2.500.000 dari laba ditahan, sehingga
mendanai investasinya dengan rasio utang dan ekuitas yang diinginkan. Jelas, sisa
keuntungan $1.500.000 akan dibayarkan sebagai dividen tunai kepada pemegang saham.
Lihat apakah Anda dapat menerapkan logika ini untuk menentukan strategi perusahaan jika
ingin mencapai pembayaran dividen lima puluh persen tanpa mengeluarkan saham baru
(sehingga membuat struktur modal menjadi variabel residual).
Teori sisa dividen mungkin memiliki manfaat, tetapi menderita satu masalah empiris
besar. Pembayaran dividen tidak begitu bervariasi seperti jika perusahaan melihatnya sebagai
sisa dari identitas arus kas. Faktanya, pembayaran dividen adalah yang paling stabil dari arus
kas masuk atau keluar dari perusahaan, dan semua bukti yang ada menunjukkan bahwa mana-
jer perusahaan sama-sama memuluskan dividen (menjaga pembayaran dividen nominal per
saham konstan) dan sangat berhati-hati dalam mengubah pembayaran dividen yang telah di-
tetapkan. tingkatSelanjutnya, perusahaan secara rutin menerbitkan ekuitas baru bahkan keti-
ka mereka mempertahankan tindakan pembayaran dividen konstan yang seharusnya tidak ra-
sional di dunia dengan biaya penerbitan sekuritas positif. Jelas, teori residual bukanlah satu-
satunya penjelasan tentang pembayaran dividen yang diamati, dan mungkin bahkan bu-kan
merupakan penjelasan penting. Di sisi lain, "sepupu" modern dari teori residual—teori aliran
kas bebas tentang pembayaran dividen, yang dikembangkan oleh Michael Jensen dan lainnya
telah terbukti jauh lebih kuat. Teori ini dibahas secara mendalam nanti di bagian ini.
2.3.5 Dividen sebagai Pemancar Informasi
Cepat atau lambat, setiap orang yang ingin tahu secara intelektual yang mempelajari
pertanyaan mengapa perusahaan membayar dividen tertarik pada gagasan bahwa dividen ada
sehingga manajer, yang memiliki pemahaman yang lebih baik tentang kondisi keuangan
perusahaan yang sebenarnya daripada pemegang saham lakukan , dapat menyampaikan
informasi ini kepada pemegang saham dengan cara yang dapat dipercaya dan sulit untuk
ditiru oleh perusahaan yang lebih lemah . Diutarakan dalam istilah ekonomi, di dunia yang
ditandai oleh asimetri informasi antara manajer dan investor, pembayaran dividen tunai
berfungsi sebagai penyampai informasi yang kredibel dari orang dalam perusahaan (pejabat
dan direktur) kepada pemegang saham perusahaan. Dilihat dengan cara ini, setiap aspek dari
kebijakan dividen perusahaan menyampaikan informasi baru yang signifikan. Ketika sebuah
perusahaan akan mulai membayar dividen ( inisiasi dividen ) , tindakan ini menyampaikan
keyakinan manajemen bahwa perusahaan sekarang cukup menguntungkan untuk mendanai

22
proyek investasi dan membayar tunai . Lebih jauh lagi, karena investor dan manajer sama-
sama memahami bahwa sekali strategi pembayaran dividen tertentu dimulai, strategi ini
jarang dipotong lagi nanti, inisiasi dividen juga menyiratkan bahwa manajemen yakin bahwa
pendapatan akan cukup tinggi di masa depan untuk mendukung tingkat pembayaran yang
baru diadopsi.
Logika yang sama berlaku untuk kenaikan dividen. Karena setiap orang memahami
bahwa pemotongan dividen harus dihindari dengan segala cara, fakta bahwa manajemen
bersedia meningkatkan pembayaran dividen dengan jelas menyiratkan keyakinan bahwa laba
akan tetap tinggi. cukup untuk mendukung tingkat pembayaran baru. Oleh karena itu,
kenaikan dividen menunjukkan peningkatan permanen dalam tingkat profitabilitas normal
perusahaan. Sayangnya, logika ini berlaku lebih kuat untuk penurunan dividen. Karena
semua pihak memahami bahwa pemotongan dividen dianggap sebagai berita yang sangat
buruk, manajer hanya akan mengurangi pembayaran dividen ketika mereka tidak punya
pilihan ketika kesehatan keuangan perusahaan menurun, dan tidak ada perubahan haluan
yang terlihat - dan reaksi pasar saham terhadap dividen pemotongan tidak kurang dari
pelanggaran.
Ada banyak dukungan empiris untuk peran informasi pembayaran dividen, dimulai
dengan artikel klasik John Lintner (1956) yang mendokumentasikan bahwa manajer
perusahaan mendekati keputusan dividen dengan sangat hati-hati dan dengan gagasan bahwa
tingkat dividen pembayaran yang dipilih akan menjadi beban tetap perusahaan untuk masa
depan yang dapat dilihat. Lintner menunjukkan bahwa para manajer jauh lebih peduli dengan
mengubah pembayaran dividen per saham yang telah ditetapkan daripada menemukan tingkat
pembayaran dividen yang "benar" secara teoritis (berapa bagian dari keuntungan yang harus
dibayarkan setiap periode). Sebuah studi kemudian oleh Fama dan Babiak (1968)
mendokumentasikan bahwa manajer sebenarnya memiliki rasio pembayaran target dalam
pikiran dan bahwa pembayaran dividen per saham mengikuti jalannya.keuntungan
perusahaan cukup dekat dari waktu ke waktu. Namun, Fama dan Babiak juga menunjukkan
bahwa manajer menggunakan strategi penyesuaian parsial dalam menyesuaikan pembayaran
dividen dengan perubahan laba perusahaan, di mana peningkatan tingkat laba tidak akan
sepenuhnya tercermin dalam dividen per saham ekuilibrium yang lebih tinggi sampai
beberapa kuartal telah berlalu. Strategi ini memungkinkan manajemen untuk menjadi yakin
bahwa keuntungan sebenarnya telah meningkat secara permanen sebelum sepenuhnya
berkomitmen untuk pembayaran dividen yang lebih tinggi. Secara alami, seiring waktu,
pengetahuan tentang pola perilaku perusahaan ini dimasukkan ke dalam persepsi investor

23
tentang perubahan kebijakan dividen. Artikel empiris pemecah jalan ketiga tentang kebijakan
dividen, oleh Aharony dan Swary (1980), mendokumentasikan bagaimana investor pasar
saham bereaksi terhadap kenaikan, penurunan, dan kelanjutan dividen. Mereka menunjukkan
bahwa kenaikan dividen menghasilkan, rata-rata, dalam perubahan harga saham positif 0,35
persen yang signifikan secara statistik (abnormal return), sedangkan kelanjutan dividen (tidak
ada perubahan dalam dividen per saham) adalah non-peristiwa keuangan yang pada dasarnya
tidak menyebabkan perubahan terukur dalam saham. harga. Pemotongan dividen ( atau
penghapusan ) , di sisi lain , dipandang sebagai bencana yang sebenarnya - menghasilkan
penurunan harga saham rata-rata yang signifikan secara statistik antara 1,13 dan 1,46 persen
pada hari pengumuman, dan penurunan harga saham kumulatif antara 4,62 dan 5,39 persen
selama periode tersebut. periode dua minggu sebelum dan termasuk hari pengumuman
pemotongan dividen. Hasil-hasil dasar ini diverifikasi oleh penelitian-penelitian selanjutnya,
beberapa di antaranya malah menguji inisiasi dividen (secara teknis, kenaikan dividen) dan
mendokumentasikan perubahan harga saham yang positif secara signifikan dalam kisaran 1,5
hingga 3,5 persen. 30 Oleh karena itu, kami dapat menyimpulkan bahwa pasar bereaksi
terhadap pengumuman perubahan dividen secara sistematis , cara yang dapat diprediksi yang
konsisten dengan hipotesis bahwa dividen menyampaikan informasi yang relevan di pasar
yang dicirikan oleh asimetri informasi .

2.3.6 Struktur Kepemilikan dan Kebijakan Dividen

Sementara dividen jelas berperan penting fungsi pengungkapan informasi , ini tidak bisa
menjadi satu - satunya penjelasan baik untuk keberadaan dividen atau untuk variabilitas cross
- sectional mereka , karena beberapa keteraturan empiris tidak konsisten dengan teori ini .
Pertama, alasan ini tidak dapat menjelaskan mengapa pembayaran dividen jauh lebih tinggi di
Amerika Serikat, Kanada, dan Inggris Raya daripada di negara maju lainnya, karena
perusahaan Anglo-Amerika tidak lebih menguntungkan daripada perusahaan lain. Sementara
peluang investasi yang lebih baik di negara-negara Asia tertentu mungkin menjelaskan
beberapa perbedaan ini, pengeluaran investasi diferensial tentu saja tidak dapat menjelaskan
mengapa perusahaan-perusahaan Eropa kontinental atau Jepang membayar lebih sedikit dari
pendapatan mereka sebagai dividen daripada perusahaan-perusahaan Amerika Utara dan
Inggris. Argumen yang lebih jitu melawan cerita pengungkapan informasi murni adalah
fakta bahwa, dalam ekonomi AS, perusahaan swasta dan publik baru jarang membayar

24
dividen, sementara hampir semua perusahaan besar dan mapan membayar sebagian besar
pendapatan mereka sebagai dividen tunai. . Perbedaan dalam peluang investasi sekali lagi
menjelaskan beberapa perbedaan ini, tetapi dikotomi yang tajam antara perusahaan kecil dan
besar, atau swasta dan publik, menunjukkan bahwa struktur kepemilikan perusahaan secara
kritis berdampak pada kebutuhannya untuk membayar dividen tunai secara teratur.

KOHESIVENITAS KOALISI PENGENDALIAN Penjelasan struktur kepemilikan atas

kebijakan deviden sebenarnya sangat menarik, apalagi jika memungkinkan peran pengaruh
lain terutama pengungkapan informasi. Hal ini karena struktur kepemilikan dapat
mempengaruhi kebutuhan perusahaan untuk membayar dividen dalam dua cara. Pertama,
koalisi kepemilikan yang terjalin erat, terdapat asimetri informasi yang relatif kecil antara
orang dalam dan pihak luar perusahaan, sehingga tidak perlu menggunakan dividen untuk
menyampaikan informasi. Hal ini berlaku baik dalam bisnis milik keluarga, di mana
pemegang saham dan manajer cenderung orang yang sama, dan di perusahaan besar di mana
bank dan kelompok industri menjalankan otoritas besar dalam tata kelola perusahaan. Dalam
kedua kasus tersebut, relatif sedikit orang yang membuat keputusan dan komunikasi di antara
mereka bisa sangat cepat dan sangat kredibel. Berdasarkan logika ini, perbedaan penyebaran
kepemilikan saham dapat membantu menjelaskan perbedaan pembayaran dividen antara
perusahaan Amerika, Inggris, dan Kanada yang sangat bergantung pada pasar modal untuk
pembiayaan dan memiliki struktur kepemilikan yang tersebar dan benua Eropa, Jepang,
Korea, dan perusahaan Asia lainnya di sisi lain, karena perusahaan-perusahaan ini biasanya
lebih mengandalkan pembiayaan bank dan memiliki struktur kepemilikan yang jauh lebih
ketat. Logika serupa membantu menjelaskan perbedaan antara perusahaan publik dan swasta
Amerika. Jika sebuah perusahaan memiliki struktur kepemilikan yang dicirikan oleh
sejumlah kecil pemegang saham utama, yang saling mengenal dengan baik dan yang dapat
berkomunikasi secara pribadi satu sama lain, ada sangat sedikit asimetri informasi antara
pemegang saham dan manajer dan dengan demikian sedikit kebutuhan bagi manajer untuk
menggunakan pembayaran dividen. untuk menyampaikan informasi.
Yang kedua , dan mungkin lebih mendasar , alasan struktur kepemilikan mungkin
berdampak pada kebutuhan untuk membayar dividen adalah bahwa di perusahaan dengan
koalisi kepemilikan yang terjalin erat ada sedikit pemisahan antara kepemilikan dan kontrol
perusahaan, sementara di perusahaan publik besar dengan kepemilikan yang tersebar struktur
pemisahan hampir selesai. Seperti yang telah kita lihat berkali-kali dalam buku ini, setiap
kali ada pemisahan antara kapal pemilik dan kontrol, masalah keagenan yang berpotensi

25
serius hampir selalu muncul karena manajer perusahaan menanggung lebih sedikit daripada
biaya penuh dari kinerja buruk apa pun, dan mereka menuai kurang dari manfaat penuh yang
dihasilkan dari kinerja yang sangat baik. Masalah keagenan ini menjadi lebih serius karena
struktur kepemilikan perusahaan menjadi lebih menyebar, baik karena manajer memiliki
fraksi yang semakin kecil dari saham perusahaan mereka sendiri dan karena semakin sedikit
pemegang saham yang memiliki insentif yang tepat untuk memantau manajer perusahaan
sebagai ukuran rata-rata kepemilikan saham. jatuh. Oleh karena itu, biaya agensi bobot mati
tumbuh ketika struktur kepemilikan perusahaan terpecah, dan ini menjadi lebih serius di
perusahaan yang menghasilkan arus kas bebas dalam jumlah besar (arus kas melebihi yang
dibutuhkan untuk mendanai semua peluang investasi NPV positif.)

DIVIDEN SEBAGAI MEKANISME PENGIKAT Keberadaan biaya bobot mati ini

memberi manajer insentif untuk menemukan metode pengikatan ( komitmen yang kredibel )
mereka sendiri ke strategi memaksimalkan nilai . Salah satu teknik ikatan yang sangat efektif
adalah berkomitmen pada pembayaran dividen tunai tetap setiap periode, karena ini jauh
lebih kredibel daripada pernyataan mana pun yang mungkin dibuat oleh manajer. Janji ini
juga memaksakan diri, karena setiap langkah ke " curang " dengan mengurangi pembayaran
dividen kemungkinan akan bertemu dengan penurunan harga saham langsung, diikuti oleh
pertemuan yang tidak menyenangkan dengan pemegang saham yang tidak bahagia. Sekali
lagi logika ini membantu menjelaskan perbedaan cross-sectional yang diamati dalam
pembayaran dividen, terutama perbedaan antara perusahaan publik dan swasta. Karena di
perusahaan swasta ada sedikit pemisahan antara kepemilikan dan kontrol, beberapa masalah
keagenan muncul yang harus diatasi dengan pembayaran dividen, sedangkan masalah
keagenan yang muncul di perusahaan publik besar cukup parah untuk menjamin pembayaran
dividen yang sangat besar.
Bahkan jika biaya agensi tidak menjadi masalah dalam keuangan perusahaan, pasar
modal modern menawarkan satu lagi alasan mengapa struktur kepemilikan perusahaan dapat
mempengaruhi keputusan dividennya. Alasannya adalah bahwa kira-kira setengah dari
ekuitas yang beredar dari perusahaan-perusahaan besar Amerika dimiliki oleh investor
institusional—terutama dana pensiun, perusahaan asuransi, dan reksa dana, yang seringkali
memiliki preferensi arus kas investasi yang berbeda dari investor individu biasa.33 kurang
penting bagi reksa dana yang pada hakekatnya bertindak sebagai pengelola dana individu,
perbedaannya sangat penting bagi investor institusi lainnya, karena empat alasan. Pertama,
mereka secara efektif tidak dikenakan pajak atas hasil investasi mereka, dan dengan demikian

26
memiliki sedikit alasan untuk memilih pendapatan dividen capital gain, atau sebaliknya.
Kedua, cakrawala investasi mereka, hampir secara definisi, bersifat jangka panjang,
menunjukkan bahwa preferensi mereka umumnya adalah untuk perusahaan dengan peluang
untuk menginvestasikan kembali pendapatan secara menguntungkan, daripada untuk
perusahaan dengan pembayaran dividen yang besar. Ketiga, masalah investasi terberat bagi
banyak investor ini bukanlah likuiditas, melainkan menemukan rumah yang menguntungkan
untuk semua uang yang mengalir sebagai pendapatan premi atau kontribusi pensiun. Oleh
karena itu, sulit untuk melihat mengapa para investor ini lebih memilih saham dengan
pembayaran dividen tinggi daripada saham dengan pembayaran rendah, karena pembayaran
dividen yang tinggi hanya akan menambah masalah mereka. Akhirnya, investor institusional,
yang sering memperdagangkan ekuitas di 10.000 blok saham, menghadapi biaya transaksi
perdagangan yang hampir nol, dan dengan demikian harus menempatkan nilai kecil pada
peran meminimalkan biaya transaksi yang mungkin dimainkan oleh dividen bagi investor
lain.
Pentingnya praktis dari isu-isu yang diangkat di atas agak dipertanyakan, baik karena
pengaruh sebagian saling mengimbangi dan karena faktor penentu pola investasi investor
institusional, serta dampaknya terhadap kebijakan keuangan yang dipilih oleh perusahaan,
tetap menjadi dua dari pertanyaan besar yang belum terjawab dari keuangan modern. Juga
benar bahwa skala dan dampak dari investasi institusional sangat berbeda di seluruh dunia,
sehingga pernyataan luas tentang bagaimana kenaikan global mereka menjadi terkenal
seharusnya mempengaruhi pembayaran dividen secara alami harus dilindung nilai dengan
hati-hati. Meskipun demikian, agak membingungkan bahwa pembayaran dividen di sebagian
besar negara tetap relatif konstan dari waktu ke waktu bahkan ketika investasi menjadi
semakin dilembagakan, karena pembayaran dividen seharusnya kurang penting bagi para
investor ini daripada bagi pemegang saham individu. Karena mereka telah menjadi lebih
unggul, permintaan mereka untuk perusahaan yang membayar dividen lebih rendah
seharusnya menyebabkan perusahaan-perusahaan ini menghargai nilainya relatif terhadap
perusahaan dengan pembayaran tinggi, yang dari waktu ke waktu seharusnya menyebabkan
penurunan rata-rata pembayaran dividen dari semua perusahaan. Ini belum terjadi. Mungkin
, sebagai Miller dan Modigliani dulu Disarankan dalam artikel kebijakan dividen mani
mereka, kebutuhan bagi semua investor untuk memiliki portofolio yang terdiversifikasi
dengan baik akan mencegah pembentukan "klien" dividen, atau setidaknya akan mencegah
satu jenis perusahaan pembayar dividen untuk membangun dominasi.

27
2.4 Model Biaya Agensi / Kontrak
Biaya Agensi / Model Kontrak Dividen (atau model biaya agensi) saat ini merupakan
model ekonomi arus utama terkemuka untuk menjelaskan pembayaran dividen yang diamati.
Dalam banyak hal, ini hanyalah pernyataan kembali efek bersih dari pengaruh yang dibahas
di atas yang memodifikasi model ketidakrelevanan dividen M&M dasar untuk
memperhitungkan ketidaksempurnaan pasar dunia nyata. Oleh karena itu , ia tidak memiliki
keanggunan , kesederhanaan , dan konsistensi internal dari model pensinyalan yang bersaing ,
atau model ekuilibrium lainnya dalam ekonomi , tetapi ia menawarkan penjelasan yang
rasional dan kuat baik untuk mengapa dividen ada dan mengapa mereka memiliki pola cross -
sectional . benar-benar diamati.
Singkatnya, model biaya agensi menjelaskan pembayaran dividen tunai sebagai upaya
memaksimalkan nilai oleh manajer perusahaan tertentu untuk meminimalkan biaya bobot
mati dari konflik keagenan antara manajer dan pemegang saham yang muncul secara alami di
perusahaan publik besar di mana ada pemisahan kepemilikan dan kontrol. . Tingkat
keparahan masalah keagenan ini yang muncul terutama sebagai kecenderungan untuk
mempertahankan arus kas dengan berinvestasi berlebihan pada proyek NPV nol atau negatif -
pada gilirannya merupakan fungsi dari (1) industri tempat perusahaan beroperasi, ukuran
perusahaan, intensitas modal dari proses produksi perusahaan, arus kas bebas yang
dihasilkan, dan ketersediaan peluang investasi NPV positif bagi perusahaan; dan ( 2 ) jumlah
pemegang saham , " keketatan " atau " penyebaran " relatifnya , dan ada atau tidak adanya
pemegang saham besar yang aktif yang bersedia dan mampu secara langsung memantau
manajemen perusahaan .
Faktor lain yang mempengaruhi pembayaran dividen termasuk biaya transaksi yang tinggi
terkait dengan pembelian, penjualan, atau penerbitan sekuritas; perlakuan pajak atas keun-
tungan modal versus pendapatan dividen; kepentingan relatif investor institusional dalam
kepemilikan perusahaan. struktur, dan peran hukum dan tradisi nasional memungkinkan
mereka untuk bermain dalam tata kelola perusahaan; jumlah informasi yang dimandatkan
perusahaan untuk diungkapkan; dan kepentingan relatif pasar modal versus perantara ke-
uangan dalam membiayai kegiatan perusahaan. Manajer perusahaan yang mengejar kebi-
jakan pembayaran dividen yang merupakan kepentingan terbaik pemegang saham akan
dihargai dengan kenaikan harga saham dan masa kerja profesional yang lebih besar, semen-
tara manajer yang mengabaikan preferensi investor mengenai dividen akan melihat penu-
runan harga saham perusahaan mereka dan akan segera menemukan diri mereka sendiri.
keluar dari pekerjaan. Pembayaran dividen jelas memiliki nilai kelangsungan hidup, tetapi

28
tingkat optimal untuk masing-masing perusahaan hanya dapat ditentukan oleh coba-coba
pasar. Prediksi model biaya agensi tentang hubungan antara variabel tingkat perusahaan dan
pembayaran dividen yang diharapkan diringkas di bawah ini:

Selain variabel tingkat perusahaan, variabel makroekonomi dan keuangan nasional juga
mempengaruhi keseimbangan pembayaran dividen. Prediksi model agency cost/contracting
terhadap variabel-variabel tersebut adalah sebagai berikut :

Seperti yang dijelaskan oleh diskusi kami dalam teks dan catatan kaki bagian
sebelumnya, kami menafsirkan sebagian besar bukti empiris yang tersedia tentang
pembayaran dividen dan penilaian sebagai pendukung model biaya agensi. Kami sekarang
beralih ke pemeriksaan model sinyal kebijakan dividen, yang telah muncul sebagai pesaing
serius model biaya agensi selama dua dekade terakhir.

2.5 MODEL SINYAL

Seperti dalam kasus teori struktur modal, ahli teori keuangan baru-baru ini
mengembangkan model ekonomi skala penuh pembayaran dividen sebagai tanggapan
memaksimalkan nilai untuk asimetri informasi yang meresap antara manajer perusahaan dan
pemegang saham. Model ini berdasarkan gagasan bahwa manajer perusahaan dengan prospek
keuangan yang sangat baik tidak dapat tanpa biaya dan kredibel menyampaikan informasi itu

29
kepada pemegang saham yang tidak mendapat informasi, karena tindakan tanpa biaya apa
pun yang mungkin mereka ambil - seperti mengumumkan prospek perusahaan secara terbuka
juga dapat ditiru tanpa biaya oleh perusahaan yang lebih lemah. Karena investor memahami
insentif dari perusahaan yang lebih lemah untuk meniru perusahaan yang lebih kuat (untuk
mendapatkan keuntungan dari kenaikan harga saham yang, jika diyakini, akan menyambut
kabar baik), mereka tidak akan percaya setiap pengumuman publik dan semua perusahaan
akan "dikumpulkan" di mata investor menjadi satu kelas kualitas rata-rata.
Untuk mengatasi kegagalan pasar ini , perusahaan yang kuat memiliki insentif untuk
meng-gunakan sinyal yang akan mahal , tetapi terjangkau , untuk digunakan tetapi akan
sangat mahal untuk ditiru oleh perusahaan yang lebih lemah . Dividen sangat cocok dengan
definisi sinyal ini, dan beberapa penulis keuangan telah membangun model sinyal dividen
pada kertas klasik oleh Akerlof, Spence, dan Riley. Distribusi kas mahal bagi perusahaan
yang membayar dividen, keduanya karena perusahaan harus menghasilkan cukup uang untuk
mendukung pembayaran dividen yang tinggi secara permanen dan karena pembayaran uang
tunai ini mencegahnya digunakan untuk membiayai peluang investasi NPV positif. Peru-
sahaan yang kurang menguntungkan baik tidak menghasilkan cukup uang untuk meniru pem-
bayaran dividen ini, atau mereka akan menemukan biaya yang hilang dalam vestasi sangat
mahal, atau keduanya. Hasil bersihnya adalah ekuilibrium yang memisahkan, di mana peru-
sahaan yang lebih kuat menggunakan sinyal, dan dihargai dengan harga saham yang lebih
tinggi, sementara perusahaan yang lebih lemah memilih untuk tidak memberi sinyal dan di-
nilai sesuai. Ekuilibrium ini stabil, tidak ada pihak yang bisa mendapat untung dengan sinyal
yang tidak tepat. perilaku dan efisien, dalam arti bahwa nilai-nilai semua perusahaan dengan
benar mencerminkan prospek mereka yang sebenarnya dan investor dapat membedakan
perusahaan yang kuat dari perusahaan yang lemah.
Seperti yang mungkin telah Anda kumpulkan, menggunakan sinyal sama dengan
membakar uang - ini adalah pemborosan untuk semua orang, tetapi perusahaan dengan
prospek keuangan yang baik dapat berharap untuk menutup biaya ini di masa depan (melalui
penerbitan saham berikutnya pada harga saham baru yang lebih tinggi). ), sedangkan
perusahaan yang lebih lemah tidak bisa. Pentingnya menggunakan arus kas dari operasi
sebagai sinyal ditekankan oleh Bhattacharya (1979), sementara Miller dan Rock (1985)
menekankan pentingnya pengeluaran investasi yang hilang dalam model mereka. Penulis
lain, khususnya John dan Williams (1985) dan Ambarish, John, dan Williams (1987),
menekankan pentingnya biaya disipatif pajak pribadi atas pendapatan dividen dalam
pembuatannya. pembayaran dividen sinyal yang layak. Walaupun detail setiap model

30
berbeda-beda, ide dasarnya sama dalam setiap kasus. Dividen berfungsi sebagai sinyal nilai
perusahaan yang mahal (bahkan, boros) di pasar yang dicirikan oleh informasi asimetris
antara manajer dan pemegang saham, tetapi dividen tetap bertahan karena merupakan cara
yang paling murah untuk menyampaikan perbedaan kualitas antara perusahaan secara
kredibel kepada investor yang kurang informasi.

2.5.1 Penilaian Empiris

Jadi seberapa baik model pensinyalan ini menjelaskan perilaku dividen yang diamati?
Mereka memiliki beberapa keberhasilan. Misalnya , model sinyal arus kas konsisten dengan
pengamatan bahwa pembayaran dividen cenderung berhubungan langsung dengan
profitabilitas perusahaan , dan bahwa perusahaan yang menghasilkan arus kas bebas dalam
jumlah besar paling diuntungkan dari pembayaran dividen yang lebih tinggi.
Lebih lanjut, model sinyal sepenuhnya konsisten dengan pengamatan inti bahwa respons
pasar terhadap inisiasi dan kenaikan dividen secara signifikan positif, sementara pemotongan
dividen hampir selalu disambut oleh penurunan harga saham yang besar. Di sisi lain, model
pensinyalan juga memiliki beberapa kelemahan empiris. Untuk satu hal, mereka tidak unik
dalam memprediksi respons positif terhadap kenaikan dividen dan respons negatif terhadap
penurunan—ini juga yang diprediksi oleh Agency Cost/Contracting Model. Lebih lanjut,
model sinyal menawarkan sedikit prediksi mengenai variabilitas cross-sectional pembayaran
dividen lintas industri, negara, atau struktur kapal pemilik, dan model ini menimbulkan per-
tanyaan mengapa metode penyampaian informasi kepada pemegang saham yang lebih murah
(tetapi sama efektifnya) tidak berkembang. Juga tidak terjawab adalah mengapa pembayaran
dividen tetap relatif konstan meskipun perbaikan besar dalam teknologi pemrosesan infor-
masi, dan efisiensi informasi pasar modal di seluruh dunia. Akhirnya , bahkan pengamatan
yang paling kasual menunjukkan bahwa perusahaan di industri tersebut dengan prospek per-
tumbuhan terbaik , dan jumlah peluang investasi NPV positif terbesar ( komputer , farmasi ,
hiburan , telekomunikasi , dll . ) , membayar sebagian kecil dari pendapatan mereka . penda-
patan sebagai dividen sementara model sinyal memprediksi hasil sebaliknya. Pada kese-
imbangan , bobot bukti empiris saat ini mendukung Model Biaya Agensi / Kontrak atas
berbagai model sinyal , dan kami akan memperlakukan yang pertama sebagai " standar "
keuangan di seluruh buku teks ini .

31
2.6 Teori Perbedaan Pajak

Teori ini diajukan oleh Litzenberger dan Ramaswamy (2013). Mereka menyatakan
bahwa karena adanya pajak maka pendapatan yang relevan adalah pendapatan setelah pajak.
Adanya pajak terhadap keuntungan ( dividen dan capital gains), para investor lebih menyukai
capital gains karena dapat menunda pembayaran pajak. Oleh karena itu investor
mensyaratkan suatu tingkat keuntungan yang lebih tinggi pada saham yang memberikan
dividend yield tinggi, capital gains yield rendah dari pada saham dengan dividend yield
rendah, capital gains yield tinggi. Jika pajak atas dividend lebih besar dari pajak atas capital
gains, perbedaan ini akan makin terasa.
Umumnya, tarif pajak terhadap return investasi yang berupa capital gain atau dividen
adalah berbeda.Tarif pajak capital gain biasanya lebih rendah dari tarif pajak dividen. Adanya
perbedaan tarif pajak tersebut yang membuat teori ini ada.

Teori ini menyatakan investor lebih suka menerima capital gain daripada dividen karena
capitalgain memiliki tarif pajak yang lebih rendah daripada tarif pajak dividen.
Atau kalaupun perusahaan memutuskan untuk membagikan dividen, investor lebih senang
dividen yangdibagikan tidak terlalu tinggi.

Paling tidak ada 3 alasan mengapa investor lebih memilih capital gain daripada dividen,
atau menyukaidividen yang tidak terlalu tinggi.

 Pertumbuhan laba perusahaan dinilai bisa menaikkan harga saham dan keuntungan
modaldengan tarif pajak yang rendah akan bisa mengganti dividen yang tarif pajaknya
lebih tinggi.
 Menunda pembayaran pajak. Pajak terhadap keuntungan yang diperoleh tidak
dibayarkanhingga saham tersebut terjual. Apabila dihubungankan dengan nilai waktu
dari uang, uangpajak yang dibayarkan dimasa depan memiliki nilai yang lebih kecil
dibandingkan dengan pajakyang dibayarkan pada saat ini.
 Apabila ada saham yang dimiliki oleh seorang investor hingga investor tersebut
meninggaldunia. Maka tidak ada sama sekali pajak yang harus dibayar dari
keuntungan yang diterima.Ahli waris saham tersebut terhindar dari kewajiban
membayar pajak.Melihat keuntungan-keuntungan yang dikaitkan dengan pajak
tersebut, pemegang saham lebihmenyukai manajemen perusahaan menahan laba dan
menggunakan kembali untuk memenuhikebutuhan dana perusahaan dari pada
dibagikan dalam bentuk dividen.Namun apabila dividen dikenai tarif pajak
yang relatif rendah. Mungkin saja pemegang saham lebihmenginginkan dividen yang
tinggi.

32
Kelompok ketiga berpendapat agar dividen dibagi sekecil- kecilnya. Sayangnya analisis terse
but mengabaikan adanya biaya penerbitan saham baru/biaya emisi (flotation cost).Biaya yang
ditimbulkan akibat menerbitkan saham baru adalah fee untuk underwriter, biaya notaris, akun
tan, konsultan hukum pendaftaran saham dan lain sebagainya yang berkisar antara 2% sampai
4%. Dengan adanya biaya-biaya tersebut, berarti sebagian kekayaan pemegang saham diberik
an kepada berbagai pihak sebagai flotation cost. Jadi bila perusahaan memiliki dana untuk inv
estasi mengapa dana tersebut dibagikan sebagai dividen?, sehingga menimbulkan biaya flotat
ion. Oleh sebab itu, mereka beranggapan dividen sebaiknya dibagi sekecil-kecilnya, sejauh da
na tersebut dapat digunakan untuk investasi yang menguntungkan atau memberi NPV positif.

Rozeff (1982) dan Easterbrook (1984) menyatakan ada keyakinan bahwa semakin ban
yak dividen yang ingin dibayarkan oleh perusahaan, semakin besar kemungkinan berkurangn
ya laba ditahan. Akibatnya, perusahaan harus mencari biaya eksternal untuk melakukan inves
tasi baru. Namun biaya penerbitan sumber pembiayaan ekternal menjadi mahal karena adany
a flotation cost. Akibatnya pembayaran dividen menjadi mahal karena meningkatnya kebutuh
an untuk menambah modal eksternal yang lebih mahal.

33
2.7 Clientele Efect Theory (Teori Efek Pelanggan)

Menurut Clientele theory, dividend puzzle (perdebatan) disebabkan oleh adanya

investor yang berbeda baik dilihat dari segi usia investor, kelompok investor, dan golongan.
Perbedaan tersebut telah menimbulkan preferensi yang berbeda terhadap tinggi rendahnya
dividen yang akan mereka terima. Investor individual dengan usia lanjut dan penghasilannya
hanya tergantung dari dividen mungkin lebih menyukai dividend payout yang tinggi. Akan
tetapi investor dengan penghasilan tinggi akan lebih menyukai dividend payout rendah.

Pelanggan disini maksudnya adalah pemegang saham. Dalam sebuah perusahaan yang sudah
 go public, sahamnya diperjualbelikan secara umum.Semua orang bisa membelinya. saham
perusahaan akan dimiliki oleh banyak orang atau kelompok.

Teori Efek Pelanggan atauTeori Efek Pelangganmenjelaskan bahwa terdapat klien

atau kelompok pemegang saham yang memiliki preferensi pandangan, kepentingan,dan
tujuan yang berbeda dalam menyikapi kebijakan dividen perusahaan. Sebuah
perusahaandimiliki oleh bermacam-macam tipe investor. Ada investor yang menginginkan
dividen danada pula yang tidak menginginkan dividen.Dengan adanya kelompok-kelompok
ini,kebijakan dividen yang diambil akan menguntungkan pemegang saham kelompok
tertentu,dan tidak memberi energi bagi pemegang saham lainnya. Adanya kondisi seperti ini
bisa jadimendorong perusahaan untuk menarik investor-investor yang sejalan dengan
kebijakandividen perusahaan. Perusahaan yang memiliki kebijakan membagikan dividen
yang tinggicenderung berusaha menarik investor yang juga suka dengan pembagian dividen,
begitu jugasebaliknya. Bagi investor yang tidak sesuai dengan kebijakan perusahaan akan
menjualsahamnya, namun ketika akan menjual saham tersebut ada hal yang harus dihitung
seperti adanya biaya-biaya yang harus ditanggung dan ada kemungkinan kesulitan dalam
mencariinvestor yang menyukai kebijakan dividen perusahaan yang baru.

Ada kelompok pemilik saham yang sedang membutuhkan dana pada saat itu. Umumn
ya mereka akan mengharapkan ada pembagian dividen dengan rasio yang tinggi.
Ada juga kelompok sebaliknya yang pada saat tersebut tidak begitu memerlukan dana. Umu
mnya kelompok pemegang saham ini lebih menyukai perusahaan untuk tidak membagikan di
viden. Pemegang saham ingin perusahaan menahan laba bersih perusahaan untukperluasan us
aha. Ada kelompok pemegang saham yang menginginkan capital gain karena pertimbangan p

34
erpajakan. Ada pula kelompok yang mengabaikan aspek pajak dan menginginkan pembagian
dividen.

Dengan adanya kelompok-kelompok ini, kebijakan dividen yang diambil akan mengu
ntungkan pemegang saham kelompok tertentu, dan tidak menggembirakan bagi pemegang sa
ham lainnya. Adanya kondisi seperti ini bisa jadi mendorong perusahaan untuk menarik inves
tor-investor yang sejalan dengan kebijakan dividen perusahaan.
Perusahaan yang memiliki kebijakan membagikan dividen yang tinggi cenderung berusaha m
enarik investor yang juga suka dengan pembagian dividen.
Begitu juga sebaliknya, Perusahaan yang tidak membagikan dividen cenderung menarik inve
stor yang tidak mengharapkan pembagian dividen. Melihat kondisi pasar yang memungkinka
n pemegang saham bisa dengan mudah berpindah perusahaan.
Perusahaan bisa mengganti kebijakan dividen sesuai yang diinginkan dan membiarka
n para pemegang saham yang tidak menyukai keputusan tersebut menjual kepemilikan saham
nya ke investor yang lain yang menyukai kebijakan dividennya.
Namun tentu saja pemegang saham tidak aka melepas sahamnya begitu saja. Ada beb
erapa hal yang akan mereka perhitungkan seperti adanya biaya-biaya yang harus dibayarkan.
Seperti biaya pialang dan beban pajak misalnya. Dan bahkan ada kemungkinan kesulitan dala
m mencari investor yang menyukai kebijakan dividen perusahaan yang baru.

35
 BAB III
PENUTUP
3.1 Kesimpulan
Meskipun kebijakan dividen perusahaan telah menjadi sasaran penyelidikan teoritis dan
empiris yang intens selama lebih dari tiga puluh tahun, mereka tetap tidak dapat dijelas-kan
secara fundamental. Di semua ekonomi pasar dunia, perusahaan publik membayar dividen
tunai secara teratur kepada pemegang saham bahkan ketika mereka dengan rajin mencari
pendanaan eksternal untuk membantu mendanai peluang investasi yang sedang berlangsung.
Lebih jauh lagi, sementara pemba-yaran dividen rata-rata nasional sangat bervariasi,
kebijakan pembayaran dividen menunjukkan pola dasar yang sama di seluruh dunia
perusahaan yang lebih besar, tumbuh perlahan, dan teregulasi dengan arus kas berlebih dan
struktur kepemilikan yang tersebar membayar sebagian besar pendapatan mereka sebagai
dividen tunai daripada yang lebih kecil. perusahaan swasta yang berkembang pesat, tidak
diatur atau dipegang erat dengan banyak peluang investasi yang berharga dan sedikit
kelebihan arus kas yang dihasilkan secara internal. Perubahan dividen juga menyampaikan
informasi kepada pemegang saham tentang penilaian manajemen terhadap jalannya laba saat
ini dan masa depan, sehingga memiliki fungsi pengungkapan informasi yang penting.
Mereka tampaknya juga memiliki peran penting dalam menyelesaikan masalah keagenan
antara pemegang saham perusahaan ( prinsipal ) dan manajer ( agen ) , meskipun tingkat
keparahan masalah keagenan ini sangat bervariasi antar negara . Jelas , kebijakan dividen
secara sistematis terkait dengan ukuran perusahaan , struktur kapal pemilik , kekayaan set
peluang investasi perusahaan , tingkat asimetri informasi antara pemegang saham dan
manajer , dan beratnya regulasi industri , tetapi para peneliti belum mendokumentasikan
secara tepat hubungan antara salah satu variabel ini dan kebijakan dividen perusahaan.
Selain meneliti faktor penentu kebijakan pembayaran, penelitian modern telah
mengeksplorasi bagaimana dividen dinilai oleh pasar modal. Sebagian besar penelitian ini
berfokus pada pentingnya pajak penghasilan tingkat perusahaan dan individu pada penilaian
dividen. Alat utama yang digunakan oleh para peneliti adalah (1) studi hari ex-dividen, yang
mencoba untuk menjelaskan penurunan harga saham yang lebih kecil dari dolar-untuk-dolar
yang terjadi pada hari-hari sebelumnya dalam hal perpajakan yang berbeda, dan (2) setelah -
model CAPM pajak, yang menguji apakah saham dengan dividen tinggi menawarkan

36
pengembalian sebelum pajak yang lebih tinggi daripada saham dengan dividen rendah
sebagai kompensasi kepada investor untuk pajak pribadi yang lebih tinggi karena pendapatan
dividen versus pendapatan capital gain. Terlepas dari penelitian yang sangat banyak,
pengaruh pajak terhadap pembayaran dividen dan penilaian tetap sama ambigunya dengan
sebagian besar bidang teori kebijakan dividen lainnya. Jelas, bidang teori keuangan
perusahaan yang penting dan menarik ini akan menarik para peneliti akademis dan para
manajer perusahaan yang berpraktik membingungkan selama bertahun-tahun yang akan
datang.

3.2 Saran
Manajemen perusahaan sebaiknya memilih kebijakan dividen yang tepat dengan
memperhatikan dampak yang akan berimbas pada tingkat kepercayaan investor, karena jika
kepercayaan investor semakin berkurang maka perusahaan akan sulit berkembang dimasa-
masa selanjutnya. Kebijakan perusahaan yang diambil secara tepat akan menghasilkan
kinerja perusahaan yang semakin baik dan akan berdampak pada peningkatan laba
yang dihasilkan. Jika laba semakin tinggi maka semakin besar pula kemampuan perusahaan
untuk membagikan dividen kepada pemegang saham yang pada akhirnya akan meningkatkan
harga saham perusahaan.

Dalam hal ini investor harus menanamkan sahamnya pada perusahaan yang tepat. Para
investor pun diharapkan sebelum memilih saham yang akan dibelinya terlebih dahulu
mengetahui dan menganalisis kondisi keuangan perusahaan tersebut, seperti seberapa
besar dividen yang akan dibagikan, investasi yang dijalankan oleh perusahaan tersebut,dan
tingkat profitabilitas yang diperoleh perusahaan tersebut.

37
 DAFTAR PUSTAKA

Megginson, William L. (1997).“ Corporate Finance Theory”. Boston : Addison Wesley.

38