MANAJEMEN KEUANGAN LANJUTAN

WARRANTS AND CONVERTIBLE

Disusun Oleh:

Alif Firdaus 1806162124

Sayyid Malik Alfattah 1806162383
Efi Nofita 1806250083

Program Magister Akuntansi

Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Indonesia
2018
 STATEMENT OF AUTHORSHIP

Saya/kami yang bertanda tangan di bawah ini menyatakan bahwa makalah/tugas

terlampir adalah murni hasil pekerjaan saya/kami sendiri. Tidak ada pekerjaan
orang lain yang saya/kami gunakan tanpa menyebutkan sumbernya.

Materi ini tidak/belum pernah disajikan/digunakan sebagai bahan untuk

makalah/tugas pada mata ajaran lain, kecuali saya/kami menyatakan dengan jelas
bahwa saya/kami menggunakannya. Saya/kami memahami bahwa tugas yang
saya/kami kumpulkan ini dapat diperbanyak dan atau dikomunikasikan untuk
tujuan mendeteksi adanya plagiarisme.

Nama Mahasiswa : Alif Firdaus

Nomor Mahasiswa : 1806162124

Nama Mahasiswa : Sayyid Malik Alfattah

Nomor Mahasiswa :1806162383

Nama Mahasiswa : Efi Nofita

Nomor Mahasiswa :1806250083

Kelas : F18-1S

Mata Ajaran : Manajemen Keuangan Lanjutan

Judul Makalah/Tugas : Warrants and Convertible

Nama Pengajar : Dr. Cynthia Afriani S.E., M.E.
 WARRANTS AND CONVERTIBLE

24. 1. Waran
Sebagaimana dijelaskan oleh Ross (2015), Warrant merupakan sekuritas
yang memberikan pemegangnya sebuah hak untuk membeli bagian dari saham
perusahaan secara langsung dengan harga tetap untuk periode tertentu. Setiap
penetapan waran terdapat jumlah bagian saham yang dapat dibeli pemegangnya,
harga pelaksanaan (exercise price), dan waktu pelaksanaannya (expiration date).
Waran memiliki kemiripan dengan call options, namun keduanya tetap memiliki
perbedaan. Perbedaan tersebut terlihat dari waktu pelaksanaan dimana waran
memiliki periode kadaluarsa (expiration date) yang lebih panjang serta beberapa
diantaranya tidak memiliki periode kadaluarsa.
Sebagaimana Rapat Umum Pemegang Saham Luar Biasa (RUPSLB) yang
diselenggarakan oleh PT Barito Pacific Tbk. pada tanggal 11 April 2018,
diketahui bahwa perusahaan melakukan penawaran umum terbatas II (“PUT II”)
untuk penambahan modal dengan memberikan hak memesan efek terlebih dahulu
(“Saham HMETD”). Bersamaan dengan PUT II tersebut, perusahaan juga
menerbitkan 1.099.944.315 Waran Seri I yang merupakan sekitar 7, 88% dari
jumlah modal ditempatkan dan disetorkan penuh yang mana setiap 4 saham hasil
pelaksanaan HMETD melekat 1 Waran Seri I bagi pemegang HMETD yang
menggunakan haknya dimana hal tersebut diberikan oleh perusahaan secara cuma-
cuma. Harga pelaksanaan Waran Seri I yang diterbitkan tersebut, ditentukan
sesuai dengan periode pelaksanaannya sebagai berikut:

Periode Pelaksanaan Harga Pelaksanaan

(expiration date ) (exercise price)

1 Juli 2019 -
Tahap I Rp 1,864.00
30 Juni 2020
1 Juli 2020 -
Tahap II Rp 2,330.00
3 Juni 2021
Sumber: Prospektus PT Barito Pacific, Tbk. dan Surat KSEI

Berdasarkan penjelasan Ross et al. (2015) dalam bukunya yang berjudul

corporate finance, dikatakan bahwa apabila harga saham dibawah harga
pelaksanaan, maka batas terendah dari value of warrants adalah 0. Sebaliknya, jika
harga saham lebih tinggi daripada harga pelaksanaan, maka batas terendah dari
value of warrants adalah harga saham dikurangi harga pelaksanaan. Harga waran
lebih tinggi dari batas terendahnya, dipengaruhi oleh:
1. Varian pengembalian saham
2. Periode pelaksanaannya (expiration date)
3. Risk-free rate of interest
4. Harga saham
5. Harga pelaksanaan (exercise price)

24. 2. Perbedaan antara waran dan call options

Melihat dari sudut pandang pemegang haknya, waran memiliki kemiripan
dengan call options yaitu memberikan pemegangnya hak untuk membeli saham di
harga yang telah ditetapkan. Waran juga memiliki periode pelaksanaan
(expiration date) walaupun dengan waktu yang lebih lama jika dibandingkan
dengan call options Namun, apabila melihat dari sudut pandang perusahaan,
waran jelas memiliki perbedaan dengan call options. Perbedaan yang paling
mendasar adalah call options dikeluarkan oleh individu sedangkan waran
dikeluarkan oleh perusahaan. Apabila waran di exercised, maka perusahaan harus
mengeluarkan bagian saham yang baru. Dengan demikian, setiap kali waran di
exercised, maka jumlah saham yang beredar akan meningkat.
Sebagaimana yang terjadi pada PT Barito Pacific, Tbk. dimana Waran Seri
I yang ditawarkan dalam PUT II merupakan saham yang telah dikeluarkan dari
portepel perusahaan dan akan dicatatkan di Bursa Efek Indonesia. Dengan kata
lain, apabila pada waktu pelaksanaan pada tahap I waran di exercised, maka
perusahaan harus menerbitkan saham baru atas xnama seharga Rp 1.864,00 per
lembar saham. Berbeda halnya ketika call options di exercised dimana tidak ada
perubahan jumlah saham yang beredar. Hal ini dikarenakan antara pembeli dan
penjual di call options berharap pada nilai saham perusahaan. Sehingga apabila
call options di exercised, maka satu sisi dari investor mengalami keuntungan dan
sisi lainnya mengalami kerugian. Namun, hal itu tidak berpengaruh bagi PT
Barito Pacific, Tbk dimana saham yang beredar tidak mengalami perubahan atau
tetap dan tidak ada saham baru yang disediakan.
24. 3. Warrant Pricing and the Black-Scholes Model
Gain from Exercising a Single Call

Firm's value net of debt

- Exercise price
#
(value of a share of stock)

Gain from Exercising a Single Warrant

Firm's value net of debt + Exercise price x #w

- Exercise price
# + #w
(value of a share of stock after warrant is exercised)

Gain from Exercising a Single Warrant

# Firm's value net of debt

x - Exercise price
# + #w #
(Gain from a call on a firm with no warrant)

Black-Scholes model dapat digunakan untuk mengetahui nilai dari call options
yang dikeluarkan tanpa perlu mengetahui posisi harga saham, variasi saham, atau
tingkat bunga. Selain itu, Black-Scholes model juga dapat memberikan nilai dari
waran berdasarkan asumsi dengan mengetahui jumlah waran yang diterbitkan,
waktu pelaksanaan, dan harga pelaksanaan waran tersebut.

24.4 Convertible Bonds

Convertible Bonds atau Convertible bonds hampir sama dengan obligasi dengan
waran. Perbedaan yang paling penting adalah bahwa Obligasi dengan waran dapat
dipisah menjadi sekuritas yang berbeda sedangkan convertible bonds tidak bisa.
Convertible bonds memberikan pemegang hak untuk menukarkannya dengan
jumlah saham yang diberikan kapan saja sampai tanggal jatuh tempo obligasi.
Saham preferen sering dapat dikonversi menjadi saham biasa. Sebuah saham
preferen konvertibel sama dengan obligasi konvertibel, yang membedakan saham
preferen konvertibel memiliki jatuh tempo yang tidak terbatas.
Beberapa Istilah penting yang harus diketahui terkait convertible bonds adalah:
 Rasio Konversi : Banyaknya lembar saham biasa yang dapat ditukarkan
dengan convertible bonds pada awal penerbitan. Rasio ini memberikan hak
kepada pemilik convertible bonds untuk menukarkan obligasinya dengan
sejumlah saham yang ditetapkan.
 Harga Konversi : Harga Efektif yang dibayarkan untuk saham biasa pada
waktu konversi dilakukan
 Premium Konversi : perbedaan antara harga saham saat konversi (yang
lebih tinggi) dibanding dengan nilai pasar saham.

24.5 The Value of Convertible Bonds

Nilai dari convertible bonds dapat dijelaskan dalam tiga komponen: yaitu straight
bond value, conversion value, dan option value.

Straight Bond Value

Straight bond value adalah berapa harga convertible bonds akan dijual jika
obligasi tersebut tidak bisa dikonversi menjadi saham biasa. Nilai ini tergantung
pada tingkat suku bunga umum dan default risk. Sebagai contoh, obligasi yang
diterbitkan oleh Ocean door telah dinilai A, dan obligasi A akan memberikan
yield 4 persen per enam bulan. Kupon semesteran adalah $ 33,75, dan jumlah
pokoknya adalah $ 1.000, jatuh tempo 16 tahun. Nilai straight bond value
Oceandoor dapat ditentukan sebagai berikut :

Jadi, nilai straight bond value saat tidak di konversi menjadi saham biasa adalah $
888.29. Nilai straight bond value dari convertible bonds adalah nilai minimum.
Harga Convertible bonds Ocean door tidak bisa lebih rendah dari nilai straight
bond.
Gambar dibawah ini menunjukkan hubungan antara nilai straight bond
dengan harga saham, dimana diasumsikan convertible bonds adalah default free.
Dalam kasus ini, straight bond tidak bergantung terhadap harga saham, sehingga
digambarkan sebagai garis lurus.
Nilai Konversi
Nilai convertible bonds bergantung pada nilai konversi, yaitu nilai obligasi
saat segera dikonversi menjadi common stock pada harga saham saat ini. Sebagai
contoh, Pada tanggal 9 September 2011, setiap convertible bonds Oceandoor
dapat dikonversi menjadi 29, 9434 saham biasa. Saham biasa Oceandoor
dijualseharga $ 25,74. Dengan demikian, nilai konversi adalah 29.9434 × $ 25.74
= $ 770.74.

Nilai konversi = jumlah saham biasa yang akan diterima

ketika obligasi dikonversi x harga saham biasa saat ini

Convertible bonds tidak dapat dijual kurang dari nilai konversi. Arbitrase
mencegah hal ini terjadi. Jika convertible bonds Oceandoor dijual dengan harga
kurang dari $ 770,74, maka investor akan membeli obligasi dan mengubahnya
menjadi saham biasa dan menjual saham tersebut. Keuntungan yang didapat
investor adalah perbedaan antara nilai saham yang dijual dengan nilai konversi
obligasi.
Dengan demikian, convertible bonds memiliki dua nilai minimum: Nilai
straight bond dan nilai konversi. Nilai konversi ditentukan oleh nilai underlying
saham biasa perusahaan. Ketika harga saham biasa naik dan turun, maka nilai
konversi juga naik dan turun (lihat ilustrasi gambar diatas). Ketika harga Saham
biasa Ocean door meningkat $ 1, maka nilai konversi dari convertible bonds
meningkat $ 29,9434.
Nilai Opsi
Nilai dari convertible bonds pada umumnya melebihi nilai dari straight
bond dan nilai konversi. Hal Ini terjadi karena pemegang convertible bond tidak
perlu mengkonversinya segera. Sebaliknya, dengan menunggu mereka dapat
mengambil keuntungan yang mana yang lebih besar dimasa mendatang, apakah
nilai straight bond atau nilai konversi.
Opsi untuk menunggu ini memiliki nilai yang akan meningkatkan nilai
straight bond atau nilai konversinya. Ketika nilai perusahaan rendah, nilai
convertible bonds paling signifikan terpengaruh oleh underlying value sebagai
straight debt. Namun, ketika nilai perusahaan sangat tinggi, maka nilai
convertible bonds akan ditentukan oleh nilai konversinya.
Nilai convertible bonds = Nilai maksimum dari straight bond
dan nilai konversinya + nilai opsi.

Contoh:
Perusahaan Moulton memiliki 1.000 lembar saham biasa dan100 obligasi. Setiap
obligasi memiliki nilai nominal $ 1.000 pada saat jatuh tempo (Obligasi diskon
dan tidak membayar kupon). Pada saat jatuh tempo setiap obligasi dapat
dikonversi menjadi 10 lembar saham biasa yang baru diterbitkan.
 Jika obligasi dikonversi, maka bondholders akan menerima 100 × 10 =
1.000 lembar saham biasa sehingga jumlah total saham yang beredar
setelah mengkonversi obligasi menjadi 2.000 lembar saham. Dengan
demikian, pemegang obligasi memiliki 50 persen dari nilai perusahaan, V.
 Jika obligasi tidak dikonversi, maka mereka hanya menerima $ 100.000
atau V, mana yang lebih rendah.
Pilihan untuk pemegang obligasi Moulton sudah jelas. Mereka harus
mengkonversi obligasi jika 50 persen dari V lebih besar dari$ 100,000. Hal ini
akan selalu benar setiap kali V lebih besar dari $ 200.000.

24.6. Alasan menerbitkan Warrant dan Convertible Bond

Untuk mengetahui apa saja alasan perusahaan menerbitkan convertible debt
adalah dengan melakukan perbandingan antara convertible debt dengan straight
debt, lalu melakukan perbandingan antara convertible debt dengan ekuitas, lalu
untuk masing-masing perbandingan akan kita tentukan pada situasi apa
perusahaan lebih baik menerbitkan convertible debt.

Convertible debt dibandingkan dengan Straight debt

Jika dibandingkan dengan straight debt, perusahaan akan mengalami kerugian jika
menerbitkan convertible debt jika saham yang mendasarinya mengalami kenaikan
harga setelahnya. Walaupun perusahaan membayar bunga yang lebih rendah jika
dibandingkan dengan menerbitkan straight debt, perusahaan akan wajib
menyerahkan saham yang harganya sedang tinggi pada pemegang convertible
debt. Maka dari itu, perusahaan lebih baik menerbitkan convertible debt
dibandingkan dengan menerbitkan straight debt jika harga saham yang
mendasarinya mengalami penurunan.

Convertible debt dibandingkan dengan Common stock

Jika dibandingkan dengan menerbitkan saham baru, perusahaan lebih baik
menerbitkan convertible debt jika harga saham yang mendasarinya mengalami
kenaikan setelahnya, karena dengan menerbitkan convertible debt, perusahaan
akan secara efektif akan mendapatkan manfaat dari hasil konversi utangnya
menjadi saham karena harganya mengalami kenaikan. Sebaliknya, pada jika harga
saham setelah diterbitkannya convertible debt mengalami penurunan, maka
perusahaan akan merugi, karena lebih baik perusahaan menerbitkan saham baru
pada saat harga saham sedang tinggi sebelum mengalami penurunan dibandingkan
dengan menerbitkan convertible debt, karena nilai convertible debt tidak akan
mengalami penurunan.
Dalam pasar keuangan yang efisien, tidak ada makan siang yang gratis atau yang
mahal. Convertible bond dapat menjadi murah atau lebih mahal dibanding
instrument lain. Sebuah convertible bond adalah paket dari straight bond dan
sebuah option untuk membeli saham. Perbedaan antara nilai pasar dari convertible
bond dengan nilai dari straight bond adalah harga yang harus investor bayar
sebagai ciri dari call option.
Pada umumnya, jika perusahaan mempunyai prospek yang bagus, menerbitkan
convertible bond akan menjadi buruk dibandinhkan dengan menerbitkan straight
bond dan lebih baik dibanding menerbitkan saham baru. Sebaliknya, jika
perusahaan mengalami penurunan kinerja, convertible bond akan menjadi lebih
baik dibanding menerbitkan straight bond dan lebih buruk dibanding menerbitkan
saham baru.

24.7. Mengapa Warrant dan Convertible Bond Diterbitkan

Perbedaan antara perusahaan yang menerbitkan convertible bond dibandingkan
dengan perusahaan lainnya adalah :
1. Peringkat obligasi perusahaan yang menerbitkan convertible bond lebih
rendah dibanding perusahaan lain.
2. Convertible bond cenderung digunakan oleh perusahaan kecil dengan
pertumbuhan tinggi dan hutang yang lebih banyak.
3. Convertible bond biasanya adalah obligasi subordinasi dan tidak dijamin.

Alasan perusahaan menerbitkan convertible bond adalah sebagai berikut :

1. Mencukupi Arus Kas
Jika penerbitan straight bond menyebabkan biaya bunga yang dikeluarkan
menjadi tinggi, maka perusahaan akan cenderung menerbitkan sekuritas yang
hasilnya sesuai dengan arus kas yang dibutuhkan perusahaan. Perusahaan baru
yang berisiko dan berharap tumbuh akan lebih memilih untuk menerbitkan
convertible bond atau bond dengan warrant karena hal tersebut akan
meminimalisir biaya bunga. Dan jika perusahaan sudah berhasil, convertible
bond atau warrant tersebut barulah akan dikonversi menjadi saham.
2. Sinergi Risiko
Convertible bond dan bond dengan warrant dapat melindungi dari kesalahan
mengevaluasi risiko. Keduanya memiliki dua komponen : Straight bond dan
call option dari saham perusahaan yang mendasari. Jika risiko perusahaan
kecil, komponen straight bond akan bernilai tinggi, dan komponen call option
 akan bernilai rendah. Sebaliknya, jika risiko perusahaan tinggi, maka
komponen straight bond akan bernilai rendah dan komponen call option akan
bernilai tinggi.
3. Biaya Agency
Convertible bond dapat mengatasi permasalahan agency sehubungan dengan
mendapatkan dana. Karena convertible bond memiliki komponen ekuitas,
perampasan kekayaan akan lebih kecil terjadi ketika convertible bond
diterbitkan jika dibandingkan dengan straight debt. Dengan kata lain,
convertible bond memitigasi biaya agency.
4. Backdoor Equity
Sebuah teori convertible bond yang popular memandang convertible bond
sebagai backdoor equity. Teori dasarnya adalah bahwa perusahaan yang kecil,
baru saja didirikan, dan mempunyai tingkat pertumbuhan yang tinggi biasanya
tidak dapat menerbitkan utang dengan alasan yang rasional yaitu risiko
kesulitan keuangan yang tinggi. Namun, pemilik tidak ingin menerbitkan
saham baru jika harga saham sekarang masih terlalu rendah.

24.8. Kebijakan Konversi

Terdapat suatu aspek dari convertible bond, yaitu perusahaan seting memberikan
call option pada obligasi. Ketika obligasi jatuh tempo, pemegang obligasi tersebut
punyai 30 hari untuk memilih pilihan berikut :
1. Mengkonversi convertible bond menjadi saham pada rasio konversi.
2. Melepaskan convertible bond dan menerima call price dalam bentuk tunai.
Yang seharusnya dilakukan pemegang obligasi adalah jika nilai konversi dari
bond lebih besar dibandingkan call price, maka sebaiknya pemegang bond
mengkonversi bond nya dibandingkan dengan melepasnya, namun jika nilai
konversi lebih kecil dibandingkan dengan call price-nya maka melepaskan bond
tersebut lebih baik disbanding dengan mengkonversinya. Keadaan di mana nilai
konversi lebih besar dibanding call price-nya disebut force conversion.
Sedangkan yang seharusnya dilakukan manajer keuangan perusahaan adalah
lakukan apapun yang pemegang obligasi tidak berharap manajer keuangan
melakukannya. Karena call policy yang optimal akan menguntungkan pemegang
saham, sebaliknya akan merugikan pemegang obligasi.
Kebijakan lain yang memaksimalkan keuntungan pemegang saham dan
merugikan pemegang obligasi adalah tarik kembali obligasi ketika nilainya sama
dengan call price-nya.
CONTOH SOAL :

Soal 1 : Warrant Value

Sebuah Warrant memberi pemiliknya hak untuk membeli tiga lembar saham
saham biasa dengan exercise price $ 53 per saham. Harga pasar saat ini saham
adalah $ 58. Berapa nilai minimum Warrant tersebut?

Total exercise price = 3($53) = $159

Total Value of shares = 3($58) = $174

Minimum warrant value = Value of Shares - Exercise Price

= $174 – 159
= $15

Jika warrant dijual kurang dari $ 15, investor bisa mendapatkan keuntungan
arbitrase dengan membeli warrant tersebut dan segera exercise

Soal 2 : Convertible Bond

Bernanke Corp baru saja mengeluarkan 30 tahun, callable convertible bond

dengan coupon rate 6% pembayaran kupon tahunan. Obligasi tersebut memiliki
harga konversi $ 93. Saham perusahaan dijual seharga $ 28 per saham. Pemilik
obligasi dipaksa untuk mengkonversi obligasi tersebut jika nilai konversi obligasi
lebih besar dari atau sama dengan $ 1.000. Required return pada non-convertible
bond adalah 7 persen. Jika harga saham tumbuh sebesar 11 persen per tahun
selamanya, berapa lama waktu yang diperlukan agar nilai convertible bond
melebihi $ 1.100?

Minimum convertible bond value adalah lebih besar dari conversion price
atau straight bond price.
- Conversion ratio = $1,000 / $93 = 10.75
(Setiap bond dapat ditukar dengan 10.75 shares common stock)
- Conversion price = conversion ratio x stock price
= 10.75($28) = $301.08
- Straight bond value :
P = $30({1 – [1/(1 + .035)]60 } / .035) + $1,000[1 / (1 + .035)60]
P = $875.28
Jadi harga minimum bond = $875.28
- Jika harga saham meningkat 11% per tahun selamanya , maka tiap lembar
saham akan berharga kira-kira $ 28 (1.11) dikali t years. Sehingga
conversion value of the bond = ($28)(10.75)(1.11) t setelah t years
- Jumlah waktu yang dibutuhkan agar conversion value mencapai $1,100,
($28)(10.75)(1.11)t = $1,100
t = 12.42 years

Soal 3 : Black - Scholes

Waran Nilai Superior Clamps, Inc., memiliki struktur modal yang terdiri dari 7
juta lembar saham biasa dan 900.000 waran. Setiap warrant memberi pemiliknya
hak untuk membeli satu lembar saham biasa yang baru diterbitkan dengan harga
pelaksanaan sebesar $ 25. Warrant tersebut adalah Warrant Eropa dan akan
berakhir satu tahun dari sekarang. Nilai pasar aset perusahaan adalah $ 165 juta,
dan annual variance of the returns atas aset perusahaan adalah 0.20. Treasury
bills yang jatuh tempo dalam satu tahun menghasilkan suku bunga gabungan yang
terus-menerus sebesar 7 persen. Perusahaan tidak membayar dividen. Gunakan
model Black - Scholes untuk menentukan nilai satu warrant

Value single warrant (W) :

W = [# / (# + #W)] × Call{S = (V/ #), E = EW}

Dimana :

# = the number of shares of common stock outstanding

#W = the number of warrant outstanding
Call{S, E} = a call option on an underlying asset worth S with a strike price E
V = the firm’s value net of debt
EW = the strike price of each warrant .

Value of a single warrant (W) :

W = [# / (# + #W)] × Call{S = (V/ #), E = EW}
= [7,000,000 / (7,000,000 + 900,000) × Call{S = ($165,000,000 / 7,000,000), E = $25}
= (.8861) × Call(S = $23.57, E = $25)
N(d1) = N(0.2486) = 0.5981
N(d2) = N(–0.1987) = 0.4213
C = SN(d1) – Ee–RtN(d2)
= ($23.57)(0.5981) – (25)e–0.07(1) (0.4213)
= $4.28

Harga single warrant (W) adalah

W = (.8861) × Call(S = $23.57, E = $25)
W = (.8861)($4.28)
W = $3.79
 Daftar Pustaka

Ross, Randolf W., Westerfield, Jaffe. Corporate Finance. 2015. McGraw-Hill

Education

Surat No. Ref. KSEI-18382/JKU/0518 Perihal Jadwal Kegiatan Penawaran

Umum Terbatas V Dalam Rangka Penerbitan Hak Memesan Efek Terlebih
Dahulu (HMETD) Atas Saham BARITO PACIFIC Tbk, PT (BRPT), Jakarta, 24
Mei 2018

Prospektus PT Barito Pacific Tbk., Jakarta, 6 Juni 2018