Kelompok II:

Ratna Malinda 1710103034

Rita Dewi 1710103049

Yasmin Vitra 1710103052

Aviana Devita 1710103053

Anang Makruf 1710103058

Ardhia Regina 1710103059

Muhammad Fitrah 1710103061

CASE STUDY: CALIFORNIA PIZZA KITCHEN

Disusun untuk memenuhi tugas Mata Kuliah Manajemen Keuangan Lanjutan

Program Studi S1 Manajemen

Universitas Tidar

ABSTRAKSI KASUS

California Pizza Kitchen merupakan salah satu perusahaan yang focus pada restoran dan
specialis Pizza. Restoran ini didirikan pada tahun 1985 oleh Larry Flax dan Rick Rosenfield
di Beverly Hills, California AS. Pada tahun 2007, California Pizza Kitchen memiliki 213
restoran di 28 area dan 6 di negara asing (luar negeri). Dengan bentuk restoran yang casual,
ramah lingkungan, serta bahan-bahan bagus, dan innovative menu yang membuat restoran
CPK tumbuh dan berkembang pesat di AS.

Pendapatan CPK meningkat lebih dari 16% di pertengahan tahun 2007. Royalty dari
kerjasamanya dengan Kraft meningkat 37% dan beberapa hanya 21%. Strategi CPK meliputi
pembukaan 16 sampai 18 lokasi baru di tahun 2007. Biaya modal yang dibutuhkan sekitar
$85.000.000 untuk pembukaan lokasi baru tersebut.

Dengan kebutuhan biaya modal $85.000.000 dan terjadinya penurunan harga saham CPK
di 2007 sebesar 10%, makalah ini akan menganalisa mengenai keputusan apa yang harus
diambil CPK dalam menentukan struktur modal yang paling tepat.
 TOKOH TOKOH PENTING DAN PERANANNYA

1. CEO – Larry Flax

2. Co CEO – Rick Rosenfield
3. CFO – Susan Collyns
4. USA Goverment

Larry Flax dan Rick Rosenfield merupakan pendiri Calfornia Pizza Kitchen yang
terinspirasi dari Pizza Gourmet Wolfgang Puch – Celebrity hingga kemudian berinisiatif
memperkenalkan Pizza Barbeque yang dipanggang di tungku api.

Susan Collyns yaitu CFO di California Pizza Kitchen. Merupakan tugas Collyns
untuk membuat keputusan yang berkaitan dengan pendanaan CPK.

Pemerintah khususnya Pemerintah USA berperan dalam naiknya harga gas yang
berimpact pada harga komoditi serta naiknya upah tenaga kerja. Beberapa hal tersebut akan
berpengaruh pada kelangsungan hidup CPK khususnya dalam bidang keuangan.

MASALAH

Berdasarkan abstraksi kasus dimana CPK akan melakukan ekspansi dengan dana yang
banyak serta dengan kondisi harga saham yang sedang turun, berikut adalah masalah yang
timbul:
1. Apakah CPK perlu membeli kembali sahamnya?

2. Struktur modal yang seperti apa yang paling tepat terkait dengan perlu tidaknya

CPK untuk berhutang?

TEORI YANG TERKAIT

1. Capital structure
Struktur Modal adalah perimbangan atau perbandingan antara modal asing dan
modal sendiri. Modal asing diartikan dalam hal ini adalah hutang baik jangka panjang
maupun dalam jangka pendek. Sedangkan modal sendiri bisa terbagi atas laba ditahan
dan bisa juga dengan penyertaan kepemilikan perusahaan. Struktur modal yang
optimal adalah struktur modal yang mengoptimalkan keseimbangan antara resiko dan
pengembalian sehingga memaksimumkan harga saham.
Salah satu alat untuk mengukur sejauh mana efektifitas utang digunakan untuk
membiayai perusahaan adalah debt ratio, yaitu rasio utang terhadap ekuitas
perusahaan. Debt ratio dapat dihitung dengan rumus berikut:
 Debt Ratio = Debt / Equity (atau Utang dibagi Ekuitas)

Struktur modal yang dapat memaksimalkan harga saham adalah struktur

modal yang dapat meminimalkan WACC. Karena biasanya lebih mudah meramalkan
bagaimana perubahan struktur modal akan mempengaruhi WACC daripada harga
saham,kebanyakan manajer menggunakan perubahan WACC yang diramalkan untuk
membantu mereka mengambil keputusan struktur modal.

2. Leverage
Leverage merupakan pengukur besarnya aktiva yang dibiayai dengan hutang-
hutang yang digunakan untuk membiayai aktiva berasal dari kreditur, bukan dari
pemegang saham ataupun dari investor. Leverage atau solvabilitas suatu perusahaan
menunjukkan kemampuan perusahaan untuk memenuhi segala kewajiban finansialnya
apabila perusahaan tersebut likuidasi pada suatu waktu. Weston dan Copeland (1992)
merumuskan rasio leverage sebagai berikut:

Total hutang
𝐿𝑒𝑣𝑎𝑟𝑎𝑔𝑒 =
Total aktiva

Leverage mengacu pada penggunaan asset dan sumber dana oleh perusahaan
dimana dalam penggunaan asset atau dana tersebut perusahaan harus mengeluarkan
biaya tetap atau beban tetap. Jenis-jenis leverage:
a) Leverage operasi (operating leverage)
Menurut Syamsuddin (2001:107), leverage operasi adalah kemampuan
perusahaan di dalam menggunakan fixed operating cost untuk memperbesar
pengaruh dari perubahan volume penjualan terhadap earnings before interest and
taxes (EBIT).
Besar kecilnya leverage operasi dihitung dengan DOL (Degree of operating
leverage) yang dirumuskan sebagai berikut:
𝑝𝑒𝑟𝑠𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑒 𝑝𝑒𝑟𝑢𝑏𝑎ℎ𝑎𝑛 𝐸𝐵𝐼𝑇
DOL =
𝑝𝑒𝑟𝑠𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑒 𝑝𝑒𝑟𝑢𝑏𝑎ℎ𝑎𝑛 𝑝𝑒𝑛𝑗𝑢𝑎𝑙𝑎𝑛

Analisis leverage operasi dimaksudkan untuk mengetahui seberapa peka laba

operasi terhadap perubahan hasil penjualan dan berapa penjualan minimal yang
harus diperoleh agar perusahaan tidak menderita kerugian.
b) Leverage keuangan (financial leverage)
Financial leverage adalah penggunaan sumber dana yang memiliki beban tetap
dengan beranggapan bahwa akan memberikan tambahan keuntungan yang lebih
 besar dari pada beban tetapnya sehingga akan meningkatkan keuntungan yang
tersedia bagi pemegang saham (Sartono, 2008:263).
Besar kecilnya leverage finansial dihitung dengan DFL (Degree of financial
leverage). DFL menunjukkan seberapa jauh perubahan EPS karena perubahan
tertentu dari EBIT. Makin besar DFL nya, maka makin besar risiko finansial
perusahaan tersebut. Dan perusahaan yang mempunyai DFL yang tinggi adalah
perusahaan yang mempunyai utang dalam proporsi yang lebih besar. DFL (Degree
of financial leverage) dirumuskan sebagai berikut:
𝑝𝑒𝑟𝑠𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑒 𝑝𝑒𝑟𝑢𝑏𝑎ℎ𝑎𝑛 𝐸𝑃𝑆
DFL = 𝑝𝑒𝑟𝑠𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑒 𝑝𝑒𝑟𝑢𝑏𝑎ℎ𝑎𝑛 𝐸𝐵𝐼𝑇

DFL yang besar menunjukkan bahwa perubahan tingkat EBIT akan

menghasilkan perubahan yang besar pada laba bersih (EAT) atau pendapatan per
lembar saham (EPS). Beban tetap bunga ini pada kenyataannya dapat berupa
beban seluruh utang atau obligasi yang ada dan biaya deviden untuk saham
preferen yang mempunyai beban pembayaran tetap setelah perhitungan sebelum
pajak.
c) Leverage gabungan (combination leverage)
Leverage gabungan adalah pengaruh perubahan penjualan terhadap perubahan
laba setelah pajak untuk mengukur secara langsung efek perubahan penjualan
terhadap perubahan laba rugi pemegang saham dengan Degree of Combine
Leverage (DCL) yang didefinisikan sebagai persentase perubahan pendapatan per
lembar saham sebagai akibat persentase perubahan dalam unit yang terjual.
Combination leverage terjadi apabila perusahaan memiliki baik baik operating
leverage maupun financial leverage dalam usahanya untuk meningkatkan
keuntungan bagi pemegang saham biasa (Sartono, 2008:267).
3. Leverage ratio
Rasio leverage adalah rasio yang digunakan untuk mengukur seberapa besar
aktiva yang dimiliki perusahaan berasal dari hutang atau modal, sehingga dengan
rasio ini dapat diketahui posisi perusahaan dan kewajibannya yang bersifat tetap
kepada pihak lain serta keseimbangan nilai aktiva tetap dengan modal yang ada.
Return on Equity (ROE) adalah jumlah laba bersih yang dikembalikan sebagai
persentase ekuitas pemegang saham. ROE merupakan indikator yang diminati banyak
investor karena, hal itu menunjukkan kemampuan untuk menghasilkan keuntungan
 satu dollar yang diinvestasikan investor ke ibukota perusahaan. Ini dinyatakan sebagai
persentase dan dihitung sebagai:
𝑁𝑒𝑡 𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒
ROE = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒 𝐻𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦

Dengan rumus tersebut, ada dua cara untuk meningkatkan Return on Equity:
mengurangi ekuitas atau meningkatkan pendapatan bersih. Alasan sebenarnya untuk
meningkatkan ROE adalah karena laba bersih tersebar di ekuitas yang kurang.

ANALISIS DAN PEMBAHASAN

Effects of Capital Structure of CPK

Efek dari Struktur Hutang (Debt) untuk masing-masing struktur modal dapat
dihitung dengan menggunakan beberapa cara :

1. Return On Equity (ROE)

𝑁𝑒𝑡 𝐼𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒
𝑅𝑂𝐸 =
𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟𝑠 ′ 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦

2. Cost Of Equity (CAPM)

levered = unlevered * 1+(1-Tax)(D/E)

𝑹𝒆 = 𝑹𝒇 + 𝜷 𝒙 (𝑹𝒎 − 𝑹𝒇)

Ket:
Rf = risk-free rate (rate of return on a risk-free investment),
RM = return rate of the market

3. WACC
WACC = 𝐑𝐄 ∗ 𝐄/𝐕 + 𝐑𝐃 ∗ (𝟏 − 𝐓) ∗ 𝐃/𝐕
Ket:
RE = cost of equity
RD = cost of debt
E/V = percentage of financing that is equity
D/V = percentage of financing that is debt
TC = corporate tax rate
4. Share Price
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒 𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒 =
𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠 𝑂𝑢𝑡𝑠𝑡𝑎𝑛𝑑𝑖𝑛𝑔

5. Earnings Per share

𝑁𝑒𝑡 𝐼𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒
EPS = 𝑁𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟 𝑜𝑓 𝑁𝑒𝑤 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒

Dalam kasus ini CPK meminjam dana untuk tujuan penggunaan pada program
pembelian kembali sahamnya. Yang mana bergantung pada pasar pada saat ini, sehingga
akan menjadi prediktor kinerja keuangan mereka dalam memperdebatkan jika meminjam
dana adalah ide bagus atau buruk.

Pro Forma Tax Shield Effect of Recapitulization Scenarios (dollars In Thousands, Except
Shares data; figures based on end of June 2017

Debt/Total Capital
Actual Keterangan
10% 20% 30%
Interest rate 6,16% 6,16% 6,16% 6,16%
tax rate 32,50% 32,50% 32,50% 32,50%
EBIT and Interest 30.054 30.054 30.054 30.054
interest expense 0 1.391 2.783 4.174 Interest rate/Debt
EBT 30.054 28.663 27.271 25.880 EBIT-Interest Expense
income taxe 9.755 9.303 8.852 8.400 Taxe Rate*EBIT
Net Income 20.299 19.360 18.419 17.480 EBT-Income Taxes

Book Value
Debt 0 22.589 45.178 67.766 %Debt*Total Capital
Equity 225.888 203.299 180.710 158.122 Total Capital-Debt
Total capital 225.888 225.888 225.888 225.888

Market Value
Debt 22.589 45.178 67.766 Market Value=Book Value
0
market Value Of Capital-
Equity 643.773 628.516 613.259 598.002 Debt
Market value of capital 643.773 651.105 658.437 665.768

ROE 8,99% 9,52% 10,22% 11,05% Net Income/Equity

Shares Outstanding
(before repurchasing) 29.130 29.130 29.130 29.130
Share Price per Share MV 22,10 22,35 22,60 22,86
Share Price per Share BV 7,75 6,98 6,19 5,43
Selisih MV dan BV 14,35 15,37 16,42 17,43

Cost oF Equity 8,43% 8,51% 8,59% 8,68% RE=Rf+B(RM-Rf)

(1-T) 67,50% 67,50% 67,50% 67,50%
Debt Financed=D/V 0,00% 3,47% 6,86% 10,18%
Equity Financed=E/V 100% 96,53% 93,14% 89,82%
exibit 8 notes& bonds 30
RF 5,20% 5,20% 5,20% 5,20% years
Beta Awal 0,85 0,85 0,85 0,85 Exibit 7
Beta setelah tambah
BL=BU(1+(1-T)D/E)
hutang 0,850 0,871 0,892 0,915
Rm 9% 9% 9% 9%

RE x (E/E+D) + RD x (1-T) x
WACC 8,43% 8,36% 8,29% 8,22% (D/E+D)
Jumlah saham yang Hutang/Harga pasar
dibeli=hutang/harga pasar 0 1.011 1.999 2.965
Number of shares Shares Outstanding-
outstanding (after Shares Repurchasing
repurchasing) 29.130 28.119 27.131 26.165
Net income/Number of
EPS 0,697 0,688 0,679 0,668
New Share
Gambar table: hasil perhitungan Excel

Dari tabel perhitungan, terlihat bahwa ROE meningkat karena turunnya ekuitas pada
nilai buku (book value). Pada akhir Juni 2007, Return on Equity yang sebenarnya adalah
8,98% (Exhibit 9 Pro Forma). Dengan masing-masing opsi kenaikan hutang menjadi
10%, 20% dan 30%, ROE masing-masing meningkat menjadi 9,52%, 10,22% dan
11,05%. Dengan mendasarkan hal ini, kita dapat menyatakan bahwa menambahkan
beberapa hutang adalah cara untuk menghemat keuntungan bagi pemegang saham.
Namun, pada saat ini, perusahaan tidak memanfaatkan hutang mereka untuk
meningkatkan keuntungan mereka kepada pemegang saham. Sejak go public pada tahun
2002, manajemen California Pizza Kitchen telah menghindari meletakkan hutang pada
neraca untuk secara konservatif mempertahankan apa yang oleh CEO Rick Rosenfeld
disebut sebagai "daya tahan".

Tingginya Financial leverage, maka tinggi pula nilai ROE dimana artinya resiko juga
bertambah besar. Unlevered Beta pada California Pizza Kitchen adalah 0,85 (tercantum
pada exhibit:7). Unlevered beta adalah jenis metrik yang membandingkan risiko
perusahaan yang tidak terpakai dengan risiko pasar. Beta yang tidak leluasa (unlevered)
adalah versi beta dari sebuah perusahaan tanpa hutang apapun. Unlevered beta
menghilangkan efek finansial dari leverage. Maka dari itu diperlukan perhitungan Beta
pada saat ada penambahan hutang (Levered Beta). Yang mana dihitung dengan: BL = BU
* [1+(1-TC) * D/E]

Dari hasil yang didapat, bahwa dengan bertambahnya hutang, maka Beta Leverage
juga meningkat, artinya resiko perusahaan juga semakin tinggi.

Biaya modal memperhitungkan biaya ekuitas dan biaya hutang. Yang mana dihitung
dengan menggunakan rumus CAPM, yaitu: RE= Rf + Beta x (RM – Rf), dimana Rf
merupakan resiko bebas dari investasi yang tertera pada T-Bill yang dimiliki CPK, T-
Bill yang digunakan dengan jangka waktu lama yaitu 30 tahun. Sedangkan R m
merupakan tingkat bunga pengembalian berdasarkan harga di pasar. Yang mana grafik
Exhibit 6 menunjukkan bahwa S&P Small Cap dari 7/3/2006, Stock price = $100 dan
ketika pada tanggal 6/3/2007 stock price = $109, selisih antara kedua harga adalah 9.
Jadi return rate on market adalah 9%. Dari perhitungan dapat dilihat bahwa tingginya
financial leverage menghasilkan cost of equity yang tinggi pula.

WACC menunjukkan semakin besar persentase hutang, maka semakin rendah nilai
WACC. Artinya financial leverage yang lebih tinggi menyebabkan biaya modal lebih
rendah.

Dalam konteks sekuritas, nilai pasar seringkali berbeda dari nilai buku karena pasar
memperhitungkan potensi pertumbuhan di masa depan. Sebagian besar investor yang
menggunakan analisis fundamental untuk memilih saham melihat nilai pasar perusahaan
dan kemudian menentukan apakah nilai pasarnya memadai atau jika nilainya
undervalued dibandingkan dengan nilai buku, aset bersih atau lainnya. Sehingga dari
hasil perhitungan, bahwa nilai pasar lebih tinggi dari nilai buku, meskipun dalam
kenyataannya stock tidak undervalued.

Ketika perusahaan menggunakan hutang untuk membeli kembali saham, mereka

menerapkan harga saham baru. Sehingga nilai saham baru juga bertambah.

Harga saham perusahaan naik karena hutangnya meningkatkan. Harga saham

Ditentukan oleh Total Market Value of Equity dibagi dengan jumlah saham saat ini.
Dengan meningkatnya hutang perusahaan, perusahaan membeli kembali saham, dan juga
mengurangi ekuitasnya. Tingkat penurunan ekuitas lebih kecil dari pada saham yang
dibeli kembali, Sehingga menyebabkan kenaikan harga saham.

ALTERNATIF PEMECAHAN MASALAH

Jika dilihat dari kasusnya yang dialami oleh California Pizza Kitchen, perusahaan
sebenarnya tidak masalah jika harus membeli sahamnya kembali. Karena harga saham
CPK juga sedang turun sekitar 10%. Selain itu, CPK memiliki reputasi yang sangat
bagus yang memungkinkan jika dia mampu meningkatkan nilai perusahaannya.

Pembelian kembali saham merupakan salah satu sisa keuntungan yang tersisa dari
perusahaan. Dengan cara ini, CPK dapat mengurangi jumlah saham yang dimiliki oleh
masyarakat (public). Pengurangan saham publik akan berarti bahwa meskipun
keuntungan mereka tetap sama. Jadi, membeli kembali saham, terutama bila harga
saham perusahaan dianggap undervalued atau tertekan, dapat menghasilkan tingkat
pengembalian investasi yang kuat.

Pembelian kembali juga dapat mengindikasikan kelalaian perusahaan. Jika CEO

CPK, Rick Rosenfield yakin saham perusahaan mereka saat ini diperdagangkan di
bawah nilai dasarnya (nilai pasar adalah $ 22.1 dan nilai buku adalah $ 7.75) mereka
mungkin mempertimbangkan pembelian kembali. Pembelian kembali pasar terbuka,
dimana tidak ada premi yang dibayarkan di atas harga pasar saat ini, menawarkan
investasi yang berpotensi menguntungkan bagi manajer. Artinya, perusahaan dapat
membeli kembali saham yang saat ini undervalued, menunggu pasar untuk memperbaiki
nilai undervalued.

Dengan kenaikan hutang, imbal hasil ekuitas meningkat. Jadi, ini berarti bahwa
secara keseluruhan, sedikit hutang tidak buruk untuk dikonsumsi. Dengan adanya hutang
akan ada keuntungan pajak untuk perusahaan. Walaupun, hutang menempatkan tekanan
pada perusahaan karena interest dan pokok pembayaran kewajiban. Sehingga struktur
modal yang tepat untuk CPK berhutang adalah struktur modal yang dapat menghasilkan
keuntungan terbesar bagi perusahaan. Yakni struktur modal 30% hutang, dan 70% modal
sendiri. Karena dapat mengoptimalkan ROE dan Nilai saham. Tapi perlu diingat bahwa
resiko perusahaan untuk bangkrut juga akan meningkat seiring dengan bertambahnya
hutang.
 PENGAMBILAN KEPUTUSAN

Sebaiknya CPK perlu membeli kembali sahamnya karena ketika CPK menggunakan
Debt 10% hingga 30%, maka terjadi kenaikan ROE dan Harga saham, sehingga untuk
menyeimbangkannya perlu mengurangi jumlah saham yang beredar dengan cara membeli
kembali saham yang beredar. Jumlah saham yang perlu dibeli secara berurutan yakni
(1010.62), (1998.73), dan (2965.03) juta lembar saham untuk komposisi hutang 10%, 20%
dan 30%.

LESSON LEARN

California pizza kitchen dengan membeli kembali saham pada saat penurunan harga
saham 10% dan menerbitkan utang ini akan mengurangi penghasilan kena pajak,
meningkatkan nilai perusahaan yang pada akhirnya akan meningkatkan kembali ke pemegang
saham. Kemudian membiarkan sedikit penyebaran atau saham dan meningkatnya pasar pada
akhirnya pemegang saham akan memiliki ROE dan EPS yang lebih tinggi.

Pelajaran yang dapat diambil adalah meskipun perusahaan harus memiliki daya tahan
dalam hal finansial, utang tetap dapat dipertimbangkan dan bisa memberikan keuntungan
serta nilai bagi perusahaan. Namun dibutuhkan perencanaan serta perhitungan yang
memperhatikan banyak faktor-faktor sehingga keputusan yang diambil dapat memberikan
nilai yang baik bagi perusahaan untuk jangka waktu yang lama.
 PUSTAKA

Shumadine, Elizabeth W. 2008. California Pizza Kitchen. University of Virginia.

Eviro, Yolanda, dkk. 2017. MAKALAH SEMINAR MANAJEMEN KEUANGAN

OPTIMAL LAVERAGE CALIFORNIA PIZZA KITCHEN. Universitas Negeri
Padang

Saras, Ganis. 2017. CAPM dan Cara Perhitungannya. https://rumahsaraswati.co/capm-dan-

cara-perhitungannya/. Diakses pada 20 Mei 2019