MAKALAH

MANAJEMEN KEUANGAN

MERENCANAKAN CAMPURAN
KEUANGAN PERUSAHAAN

Disusun Oleh
Kelompok 5
DELVA ARYAGUNA
EMELIA FITRI
TITI APRIANIS. Z

Dosen Pembina
NIDIA ANGGRENI DAS, SE.,MM

FAKULTAS EKONOMI
UNIVERSITAS MAHAPUTRA MUHAMMAD YAMIN
SOLOK
2019
 KATA PENGANTAR

Puji syukur penulis ucapkan kehadirat Allah SWT, yang atas rahmat-Nya
maka penulis dapat menyelesaikan penyusunan makalah yang berjudul
“Merencanakan Campuran Keuangan Perusahaan”. Dalam penulisan
makalah ini penulis merasa masih banyak kekurangan-kekurangan baik pada
teknis penulisan maupun materi, mengingat akan kemampuan yang dimiliki
penulis.
Namun penulis menyadari bahwa kelancaran dalam penyusunan makalah
ini tidak lain berkat bantuan, dorongan teman-teman penulisan serta dari berbagai
sumber yang diperoleh, sehingga kendala-kendala yang penulis hadapi teratasi.
Untuk itu kritik dan saran dari semua pihak sangat penulis harapkan demi
penyempurnaan pembuatan makalah ini. Dalam penulisan makalah ini penulis
ingin menyampaikan ucapkan terima kasih kepada pihak-pihak yang telah
membantu dalam menyelesaikan penyusunan makalah ini.
Semoga materi yang dapat bermanfaat dan menjadi sumbangan pemikiran
bagi pihak yang membutuhkan, khususnya bagi penulis sehingga tujuan yang
diharapkan tercapai. Akhirnya penulis berharap semoga Allah SWT memberi
imbalan yang setimpal pada pihak-pihak yang telah memberikan bantuan dan
dapat menjadikan semua bantuan ini sebagai ibadah, Amiin Ya Robbal ‘Alamin

Solok, Februari 2019

Penulis

i
 DAFTAR ISI

Halaman
KATA PENGANTAR.................................................................................... i
DAFTAR ISI................................................................................................... ii
BAB I PENDAHULUAN
A. Latar Belakang....................................................................... 1
B. Rumusan Mas.alah................................................................ 1
C. Tujuan Penulisan................................................................... 1

BAB II PEMBAHASAN
A. Istilah Kunci dan Ayo Kita Mulai......................................... 3
B. Sekilas Teori Struktur Modal................................................ 4
C. Pentingnya Struktur Modal.................................................... 5
D. Setting Analitis...................................................................... 6
E. Pandangan Moderat: Kurva Biaya Modal Berbentuk Piring. 19

BAB III PENUTUP

A. Kesimpulan........................................................................... 48
B. Saran...................................................................................... 48

DAFTAR PUSTAKA

ii
 BAB I
PENDAHULUAN

A. Latar Belakang
Proses perencanaan merupakan bagian yang terpadu dari pekerjaan
manajer keuangan.Oleh karena liabilitas liabilitas jangka panjang dan dana
modal saham ditarik hanya sewaktu waktu saja dan dalam jumlah besar,maka
penting bagi perusahaan mempunyai taksiran kebutuhan seluruh dana untuk
tahun tahun yang akan datang. Jadi berguna sekali untuk menyelidiki ramalan
seluruh kebutuhan dana dari perusahaan. Perencanaan merupakan salah satu
fungsi manajemen, berhasil atau gagalnya pencapaian tujuan yang telah
ditetapkan bergantung pada perencanaan. Perencanaan keuangan yang dibuat
dengan baik dan selaras dengan strategi yang telah ditetapkan akan dapat
mengarahkan perusahaan dalam pencapaian tujuannya secara efektif dan
efisien. Perencanaan keuangan mencakup kegiatan ramalan keuangan dan
pengendalian keuangan.

B. Rumusan Masalah
Berdasarkan latar belakang di atas, maka yang menjadi rumusan
masalah pada makalah ini adalah:
1. Istilah Kunci dan Ayo Kita Mulai
2. Sekilas Teori Struktur Modal
3. Pentingnya Struktur Modal
4. Setting Analitis
5. Pandangan Moderat: Kurva Biaya Modal Berbentuk Piring

C. Tujuan Penulisan
Adapun tujuan penulisan makalah ini adalah untuk mengetahui:
1. Istilah kunci dan ayo kita mulai
2. Sekilas teori struktur modal
3. Pentingnya struktur modal
4. Setting analitis
5. Pandangan moderat: kurva biaya modal berbentuk piring

1
 BAB II
PEMBAHASAN

Amerika Serikat bebas resesi mulai April 1991 sampai Maret 2001 ketika
resesi kesepuluh setelah Perang Dunia II resmi dimulai. Ini merupakan ekspansi
terpanjang, 120 bulan, dalam sejarah siklus bisnis di AS yang dimulai tahun 1853.
Baru 17 Juli 2003, National Bureau of Economic Research mengumumkan bahwa
“gelombang aktivitas bisnis telah terjadi dalam ekonomi AS pada bulan
November 2001, artinya saat itulah resesi berakhir. Perhatikan bahwa
pengumuman ini terjadi 21 bulan penuh setelah resesi dikatakan berakhir.
‘Dating’ siklus bisnis merupakan seni yang mengundang perdebatan di kalangan
para ahli ekonomi dan eksekutif. Meskipun resesi ini secara resmi berakhir,
namun pasar tenaga kerja masih terus lesu sampai Jull 2003, yang ditandai dengan
pertumbuhan yang sangat larnbat dalam lapangan kerja. Periode penyesuaian
pasca resesi ni sangat menantsng bagi banya bisnis Amerika yang telah
membebani neraca mereka dengan hutang selama ‘masa jaya” dalam ekspansi 120
bulan itu.
Para eksekutif finansial harus hati-hati mengelola arus kas untuk
memenuhi kontrak hutang yang ada atau menghadapi kebangkrutan. Eksekutif
yang sama harus berpikir keras tentang bagaimana mendanai proyek modal
selanjutnya (inkremental).
Di antara semua ini, Harley Davidson Inc. mengambil pendekatan yang
sedikit hati-hati terhadap risiko keuangan dalam pengelolaan sumber dananya.
Untuk tahun pelaporan 2001, Harley ada diperingkat 466 dan perusahaan
domestik terbesar dalam Fortune 500 dengan penjualan $336 juta. Meskipun
ekonomi Iambat, Harley memperbaiki peningkat dan 392 untuk tahun 2002 dalam
kelompok yang sama. Untuk tahun 2001, Harley menghasilkan $698.2 juta dalam
EBIT dan beban bunga $24.8 juta. Ratio beban bunga terhadap pendapatan 28,2
kali (yakni $6982/$24,8) untuk 2001. Maka, dalam tahun ekonomi yang sulit,
EBIT Harley bisa bergeser ke seperduapuluh delapan dan jumlah tahun 2001 dan
perusahaan itu masih mampu membayar kewajiban hutang kontraknya. Ini
merupakan rasio cakupan bunga yang aman.

2
A. Istilah Kunci dan Ayo Kita Mulai
Sekarang arahkan perharian ke penentu campuran keuangan yang tepat
untuk perusahaan. Pertama harua dibedakan strukrur keuangan dan struktur
modal. Struktur keuiangan adalah campuran segala hal yang tampak pada sisi
kanan neraca perusahaan. Struktur modal adalah campuran sumber-sumber
dana jangka panjang yang digunakan perusahaan. Hubungun diantara strukeur
kenangan dan modal dapat dinyatakan dalam persamaan:
(struktur keuangan) - (pasiva lancar) = struktur modal

Rancangan struktur keuangan yang hard-hail membutuhkan jawaban

rerhadap dua pereanyaan ini:
1. Kapan seharusnya komposisi jatuh tempo sumber dana perusahaan; atau
dengan kata lain, bagaimana seharuanya pembagian terbaik antara
komponen jangka pendek dan angka panang dalam modal sumber
dananya?
2. Seberapa proporsi anrara berbagar henwk pendanaan rerhadap tora]nya
yang harus digunakan?

Pengaruh utama terhadap struktur jatuh tempo rencana pendanaan

adalab sifat aktiva yang dimiliki. Perusahaan dengan investasi modal riil yang
besar yang terutama berisi aktiva tetap pada ncracanya harus mendanai aktiva
itu dengan tipe modal keuangan jangka panjang (permanen). Selain itu, bagian
permanen dari investasi dalam aktiva lancar harus didanai dengan modal
permataen pula. Atau, aktiva yang dimiliki secara temporer harus didanai
dengan sumber temporer pula. Bahasan ini mengasumsikan banyak pasiva
lancar perusahaan terdiri dari modal temponer.
Konsep hedging ini dibahas dalam Bab 18. Maka, fokus kita dalam
bab ini adalah jawaban rerhadap pertanyaan kedua di atas proses ini biasanya
disebut manajemen struktur modal.
Sasaran manajemen struktur modal adalah mencampur sumber dana
permanen sedemikian rupa sehingga memaksimalkan harga saham biasa
perusahaan. Atau, sasanan ini bisa dipandang sebagai usaha mencari campuran

3
 dana yang meminimalkan biaya modal komposit perusahaan. Kita dapat sebut
campuran sumber dana yang tepat sebagai strukiur modal yang optinnal.
Tabel 1 memandang persamasan 1 menurut format neraca yang
disederhanakan ini membantu kita menggambarkan masalah manajemen
struktur modal. Sumber-sumber dana yang meningkatkan biaya pendanaan
tetap (hutang jangka panjang dan saham preferen) harus dikombinasikan
dengan saham biasa dalam proporsi yang paling sesuai dengan pasar investasi.
Bila campuran itu dapat ditemukan, dengan menganggap yang lainnya
konstan, harga saham perusahaan bisa dimaksimalkan.

Tabel 1. Neraca

Aktiva Passiva lancar

Passiva non-lancar
(hutang jangka panjang
Struktur Struktur
modal keuangan
Ekuktas preferen
Total = Total
Ekuitas biasa

Kalau persamaan 1 dengan tepat menunjukkan bahwa struktur modal

korporat dapat dipandang sebagai jumlah dolar absolut, masalah struktur
modal yang sebenarnya adalah menyeimbangkan sumber-sumber dana dengan
tepar. Istilah struktur modal menekankan masalah kedua ini secara relatif, atau
proporsional.
Sisa bab ini akan membahas tiga hal utama. Pertama, kita bahas teori
struktur modal agar biaa mendaparkan perspekrifnya. Kedua, kita bahas
piranri dasar manajemen struktur modal. Kita tutup bab ini dengan pandangan
dunia nyata manajemen struktur modal.

B. Sekilas Teori Struktur Modal

Komponen-komponen utama teori struktur modal harus dipahami.
Asumsi risiko keuangan yang berlebihan dapat membuat perusahaan bangkrut.
Sebagian orang berpendapat bahwa kepurusan menggunakan sedikit leverage
keuangan akan mengakibatkan kurang berharganya saham di pasar. Manajer
keuangan yang efektif harus tahu bagaimana menemukan leverage keuangan

4
 yang optimum. Ini akan memperkuac nilai saham, bila aemua hal lain
dianggap konstan. Maka, penguasaan teori ini akan membuat kita lebih
mampu merumuskan kebijakan struktur keuangan yang baik.
Kontroversi yang terus berlangsung dalam teori keuangan berkaitan
dengan efek leverage keuangan terhadap biaya modal keseluruhan perusahaan.
mid argumen ini dapat diungkapkan dalam benruk pertanyaan: Dapatkah
penusahaan memperigaruhi seluruh biaya modainva, entah menguntungkan
aeau tidak, dengan mengubah campuran sumber dana yang digunakan?
Bentuk kontroversi ini bisa elegan sekali dalam literatur keuangan.
Kebanyakan presenrasi ini lebih menarik pars akademisi ketimbang praktisi
manajemen keuangan. Untuk menekankan unsur-unsur teori struktur modal
yang ada aplikasi praktisnya bagi nmanajenaen keuangan bisnis. Kita akan
mencari pendekatan intuitif, non-matematis, agar bisa lebih memahami dasar-
dasan argumen stnuktur modal biaa modal ini.

C. Pentingnya Struktur Modal

Secara ekononns masuk akal bagi perusahaan kalau berusaha
meminimumkan biaya penggunaan modal keuangan. Biaya modal maupun
biaya lain, seperti biaya manufaktur, sama-sama memiliki ciri bahwa secara
potensial inereka bisa mengurangi besarnva deviden tunai yang dapat
dibayarkan kepada pemegang saham biasa.
Kita lihat dalam Bab 8 bahwa nilai akhir saham biasa sehagiannya
tergantung pada pengembalian yang diharapkan investor dan saham itu.
Deviden tunai terdiri seluruhnya (kalau dimiliki tanpa batas waktu) atau
sebagiannya (bila dimiliki dalam jangka tertentu) dan pengembalian yang
diharapkan ini. Sekarangsemua hal lain yang bisa mempengaruhi harga saham
selain biaya modal dianggap konstan. Bila biaya modal ini bisa dipertahankan
tetap minimum, aliran deviden yang mengalir ke pemegang saham biasa akan
dimaksimalkan. Maka, ini akan memaksimalkan harga saham biasa pula.
Bila biaya modal dapat dipengaruhi oleh struktur modal, maka
manajemen struktur modal jelas merupakan bagian penring dan manajemen
keuangan bisnis.

5
D. Setting Analitis
Pokok-pokok kontroversi struktur modal sangat digarisbawahi dalam
kerangka yang oleh para ahli ekonomni disebut “analisis keseimbangan
parsial,” dimana perubahan yang terjadi dalam beberapa faktor dan berdampak
pada hal-hal tertentu diabaikan, agar bisa mempelajari efek perubahan suatu
faktor utama terhadap hal yang menarik perhatian. Di sini, ada dua hal
sekaligus yang menarik perhatian: 1) K0, biaya modal komposit perusahaan,
dan (2) F0, harga saham biasa perusahaan itu. Penggunaan leverage keuangan
merupakan faktor utama yang diijinkan berubah dalam analisis itu. Ini berarti
bahwa keputusan keuangan yang penting, seperti kebijakan investasi dan
deviden, dianggap konstan dalam seluruh diskusi. Kita hanya memperhatikan
efek perubahan campurn pendanaan terhadap harga saharn dan biaya modal.
Analisis kita akan dipermudah bila kita menggunakan versi model
valuasi deviden dasar dalam bab 8 yang disederhanakan dalam studi prinsip
valuasi kita, dan dalam Bab 12 tentang kajian biaya modal. Model ini
diperlihatkan dalam persamaan 2 :
∞ Dt
P0 = ∑ t
t=1 ( 1+ k c )
Dimana :
P0 = Harga saham biasa saat ini
Dt = Pembayaran deviden tunai per lembar yang diharapkan investor selama
periode t
Kt = Biaya modal ekuitas biasa

Kita dapat menyingkirkan kerumitan dengan membuat beberapa

asumsi berikut tentang proses valuasi yang implisit dalam persamaan 16-2:
1. Deviden tonal yang dibayarkan tidak akan berubah sepanjang waktu
kepemilikan tak terbatas. Maka D1 = D2 = D3 = ... = D. Tidak ada harapan
pertumhuhan dalam aliran deviden.
2. Perusahaan tidak menahan sedikitpun labanya saat in ini berarti bahwa
semua EPS masing-masing periode dihayarkan ke pemegang saham dalam
bentuk deviden tunai. Rasio pembayaran deviden adalah 100 persen. Maka

6
 deviden runai per lembar dalam persamaan 16-2 sama dengan EPS untuk
periode itu.

Dengan asumsi ini, deviden tunai yang mengalir ke investor dapat

dipandang sebagai tingkat pembayaran selama periode kcpemilikan tak
terbaras. Aliran pembavaran terjadi selamanya, dan menurut matematika
keabadian, persamaan 2 menjadi 3 di mana E t merupakan EPS selama
periode t.
Dt Et
P0 = =
Kc Kc
Selain itu, situasm analitis unruk pembahasan teori struktur modal
mencakup beberapa asumsi berikur:
1. Pendapatan korporat tidak tergantung pada pajak. Implikasi utama dari
penghilangan asumsi ini nanti akan dibahas.
2. Struktur modal hanya terdiri dari saham dan obligasi. Selain itu, derajat
leverage keuangan yang digunakan diubah dengan penerbitan saham biasa
yang penerimaannya digunakan untuk melunasi hutang yang ada, atau
penerbitan hutang dengan penerimaan yang digunakan untuk membeli
kembali saham. Ini memungkinkan penggunaan leverage berubah namun
retap menjaga nilai buku struktur modal perusahan tetap konstan.
3. Nilai yang diharapkan dan semua ramalan investor tentang tingkat EBIT
masa depan unruk masing-masing perusahaan bersifat identik. Misalkan
Anda meramalkan tingkar EBIT rata-rata General Motors selama periode
yang lama (n  ). Ramalan Anda akan sama dengan ramalan kami, dan
akan sama dengan ramalan semua orang yang berminat dengan saham
biasa General Motors. Selain itu, kita tidak rnengharap EBIT General
Motors bertumbuh dalam perjalanan waktu. Ramalan setiap tahun sama
dengan ramalan tahun lamnnya. mm konsmsten dengan asumsi kira yang
mendasar persamaan 3 di mana almnan deviden perusahaan tidak
diharapkan bertumbuh.
4. Sekuriras diperdagangkan dalam pasar yang sempurna arau efisien. Ini
berarti bahwa biaya transaksi dan pembatasan legal tidak mengganggu
insentif investor untuk snelakukan perubahan portofolio yang mereka

7
 harapkan bisa meningkatkan kekayaan. Informasi tersedia bebas. Selain
itu, perusahaan dan individu dengan rismko kredit yang sama bisa
meminjam dana dengan suku bunga yang sama.

Ini melengkapi deskripsi kira tentang situasi analitis. Sekarang kita

bahas tiga pandangan berbeda dalam kaitan dengan penggunaan leverage
keuangan dan nilai saham biasa.
Bahasan dan ilustrasi kedua posisi ekstrem tentang pentingnya strukrur
modal yang mengikurinya dmmaksudkan untuk memperjelas perbedaan kritis
diantara berbagai pandangan. Ini tidak berarti bahwa pasar benar-benar
berperilaku persis sama dengan posisi manapun tidak. Intinya adalah
mengidentifikasi posisi kutub tentang cara kerja berbagai hal. Kemudian
dengan mengendurkan asumsi-asumsi yang restriktif, dapat diperoleh teori
yang bermanfaat tentang bagaimana membuat keputusan pendanaan. Hasilnya
adalah pandangan ketiga yang moderat.
1. Posisi Ekstrem 1:
Hipotesis Independensi (Teori No 1) 1
Inti posisi ini adalah hahsva biaya modal komposit K0 dan harga
saham biasa P0 sama-sama independen terhadap seberapa pun derajat
pilihan leverage keuassgan yang dipilih perusahaan. Dengan kata lain,
entah seberapa sedikit arau banyaknya penggunaan pendanaan hutang,
harga sahamnya tidak rerptngaruh. Marilah kita ilustrasikan cara kerja
pandangan ini.
Misalkan Rix Camper Manufacturing Company punya
karakteristik berikut:
Banyaknya saham biasa yang ada = 2.000.000 lembar
Harga saham biasa, P0 = $10 per lembar
EBIT yang diharapkan = $2.000.000
Rasio pembayaran deviden = 100%

8
Tabel 2. Data Keuangan Rix Camper Manufacturing Company yang
Mencerminkan Penyesuaian Struktur Modal

INFORMASI STRUKTUR MODAL

Banyaknya saham biasa yang ada = 1.200.000
Obligasi dengan bunga 6 persen = $8.000.000
INFORMASI PENDAPATAN
Ebit yang diharapkan $2.000.000
Dikurangi beban bunga $480.000
EAC $1.520.000
EPS (Et) 1.267
Deviden per lembar (Dt) 1.267
Persen perubahan EPS dan
deviden per lembar terhadap
struktur modal tanpa
leverage 26.7 persen

Saat ini perusahaan tidak menggunakan leverage keuangan sedikit

pun. Struktur modalnya sepenuhnya terdiri dari ekuitas biasa. EPS dan
deviden per lembar sama $1. Bila struktur modalnya semua ekuitas biasa,
biaya ekuitas biasa Kc sama dengan biaya modal tertimbang K0. Bila
persamaan 3 ditulis menurut biaya ekuiras biasa, kita daparkan untuk Rix
Camper:
Dt $1
Kc = = = 10 %
P0 $ 10
Sekarang, manajemen memuruskan menggunakan sebagian modal
hutang dalam campuran keuangannya. Perusahaan menjual $8 juta hutang
jangka panjang dengan bunga 6 persen. Tanpa pajak pendapatan korporat,
bunga 6 persen ini merupakan biaya modal hutang Kd. Perusahaan
menggunakan penerimaan dan penjualan obligasi untuk membeli kembali
40 persen saham biasa yang ada. Secelab terjadi perubahan srruktur modal,
karakteristik keuangan Rix Camper seperti dalam Tabel 2.
Berdasarkan data di atas, kita lihat bahwa rekapitalisasi (perubahan
struktur modal) Rix Camper akan mengakibatkan pembayaran deviden
kepada pemilik 26,7 persen lebih tinggi ketimbang ketika tidak ada hutang
dalam struktur modalnya. Dengan deviden yang lebih tinggi akan
mengakibatkan biaya modal komposit yang lebih rendah serta harga

9
saham yang lebih tinggi? Menurut prinsip hipotesis independensi
jawahannya “Tidak”.
Hipotesis independensi menyatakan bahwa nilai pasar total atas
sekuritas perusahaan tidak terpengaruh oleh bagaimana penyusunan sisi
kanan neraca. Yakni, umlah nilai pasar atas hutang yang ada plus jumlah
nilai pasar ekuitas biasa yang ada akan selalu sama entah seberapapun
hutang yang digunakan oleh perusahaan. Bila struktur modal tidak
berpengaruh terhadap nilai pasar total perusahaan, maka nilai itu rercapai
oleh kapiralisasi (diskonto) aliran pendapacan operasi bersih yang
diharapkan. Maka hipotesis independensi didasarkan pada pendekatan
valuasi Net Operating Income (NOT).
Format itu sangat sederhana, dan nilai pasar saham biasa
merupakan residu dan proses valuasi. lngat bahwa sebelum rekapitalisasi,
nilai pasar Rix Camper adalah $20 juta (2 juta lembar saham biasa kali
$10 per lembar biaya ekuitas biasa, Kc, dan biaya modal tertimbang, K0,
sama dengan 10 persen. Tingkat diskonto, K 0, digunakan untuk
mengetahui nilai pasar sekuritas perusahaan. Setelah rekapitalisasi, kita
daparkan:
Net operating income yang diharapkan $2.000.000
Yang dikapitalisasikan pada Ko = 10 persen
= nilai pasar hutang dan ekuitas $20.000.000
= nilai pasar hutang baru $8.000.000
= nilai pasar saham / biasa $12.000.000

Dengan format nilai ini, berapa harga pasar satu lembar saham
biasa? Karena kita tahu bahwa ada 1,2 juta lembar saham yang ada setelah
peruhahan struktur modal, harga saham per lenabar adalah $10 ($12
juta/1,2 juta (ini persis dengan harga pasar per lembar, P0, yang ada
sebelum perubahan.
Sekarang, bila perusahaan menggunakan hutang yang nilai
eksplisitnya 6 persen, Kd, dan baya modal tertimbang (komposit), K0. 10
persen; masuk akal bahwa .biaya ekuitas biasa, Kc, telah naik di atas
tingkat sebelumnya 10 persen. Bagaimana biaya ekuitas biasa dalam

10
situasi ini? Seperti sebelumnya, kita bisa ambil persamaan 3 dan kita
nvatakan kembali dalam Kc, biaya ekuitas biasa. Secelah rekapitalisasi,
biaya ekuitas biasa Rix Camper naik menadi 12,67 persen:
Dt $ 1 , 267
Kc = = = 12 , 67 %
P0 $ 10

Biaya ekuitas biasa untuk Rix Camper adalah 26,7 persen lebih
tinggi ketimbang sebelum perubahan struktur modal. Perhatikan dalam
Tabel 2 bahwa ini persis sama dengan persen kenaikan dalam EPS dan
deviden per lembar yang menyertai penyesuaian stnuktur modal itu. Ini
menggarisbawahi hubungan fundamental yang menjadi bagian integral
dan hipotesis independensi. Ini berkaitan dengan perilaku yang dipersepsi
dalam biaya ekuitas biasa sebagat kenaikan deviden (pendapatan) yang
diharapkan relatif terhadap perubahan campuran keuangan:
Persen perubahan K5 = persen perubahan D

Dalam kerangka ini, penggunaan derajat leverage keuangan yang

lebih besar bisa mengakibatkan pendapatan dan deviden yang lebih besar,
namun biaya saham biasa akan naik persis dengan tingkat yang sama
dengan kenaikan pendapatan dan deviden itu. Maka ada trade-off yang tak
terhindarkan antara pengembalian lebih tinggi yang diharapkan dalam
deviden dan pendapatan (Dt dan Et) dan kenaikan risiko yang menyertai
penggunaan pendanaan hutang, yang tampak dalam huhungan linear antara
biaya ekuitas biasa (Kc) dan penggunaan leverage keuangan. Pandangan
atas hubungan antana biaya dana dan campuran pendanaan diperlihatkan
dalam Gambar 1. Sedang Gambar 2 menghubungkan harga saham dengan
campuran pendanaan dengan asumsi-asumsi yang sama.
Dalam Gambar 1, biaya modal keseluruhaan, K0, diperlihatkan
tidak terpengaruh oleh kenaikan leverage keuangan. Bila digunakan lebih
banyak hutang dalam struktur modalnya, biaya ekuitas biasa akan naik
dengan tingkat yang sama seperti tingkat dihasilkannya tambahan
pendapatan. Tm akan membuat biaya modal komposit tidak heruhah.

11
Gambar 2 memperlrhatkan bahwa karena biaya modal tidak berubah
dengan leverage keuangan, demikian pula harga saham uga tidak berubah.
Maka, pendanaan dengan hutang, punya dua biaya-biava modal
eksplisit, Kd, yang dihitung menurut format seperti dalam Bab 12, dan
biaya implisit. Biaya implisit hutang adalah perubahan biaya ekuitas biasa
yang diakibatkan oleh penggunaan leverage keuangan (tambahan hutang).
Biaya hutang riil adalah umlah biaya implisit dan eksplisit. Secara umum,
biaya ril dan sumber apapun adalah biaya eksplisitnya ditambab perubahan
yang diakibatkannya terhadap biaya sumber dana lainnya.
Para pendukung hipotesis independensi herpendapat bahwa
penggunaan leverage keuangan membawa perubahan biaya ekuitas biasa
yang cukup besar sehingga dapat mengimbangi manfaat deviden yang
lebih tinggi bagi investor. Pendanaan hutang tidak semurah seperti
tampaknva semula. Tnt akan membuat
Gambar 1. Biaya Modal dan Leverage Keuangan: Tidak Ada Pajak
– Hipotesis Indepensensi (Teori NOI)

Kc
Biaya Modal

K0
Kd

Leverage Keuangan

biaya dana komposit konstan. Implikasi bagi manajemen adalah bahsva

salah satu struktur modal sama bagusnva dengan yang lain; dan para
pejabat keuangan tidak perlu buang-buang waktu mencari struktur modal
yang optimal. Bagaimanapun luga, satu struktur modal sama
bertnanfaatnya dengan yang lain, karena semuanya mengakibarkan biaya
modal tertimbang yang sama.

12
 Gambar 2. Harga Saham dan Leverage Keuangan: Tidak Ada Pajak
– Hipotesis Indepensensi (Teori NOI)
Harga Saham

P0

Leverage Keuangan

2. Posisi Ekstrem 2:
Hipotesis Dependensi (Teori NI)
Hipotesis depedensi merupakan lawan dan hipotesis independensi.
Teori ini menyatakan bahwa biaya modal tertimbang, K0, dan harga
saham, P0, dipengaruhi oleh penggunaan leverage keuangan. Entah
seberapapun banyak atau sedikitnya pendanaan hutang, biaya modal
hutang, Kd, dan biaya modal ekuitas, Kc, tidak akan dipengaruhi oleh
manajemen struktur modal. Karena biaya hutang lebih kecil ketimbang
biaya ekuitas. leverage keuangan yang lebih besar akan menurunkan biaya
modal komnposit untuk waktu yang tak terbaras. Maka penggunaan
pendanaan hutang yang lebih besar akan memberi efek mengurungkan
bagi harga saham biasa. Kalau kembali ke situasi Rix, kita dapat
ilustrasikan pandangan ini.
Saat ini kita evaluasi situasi strukrur modal yang sama. Yakni,
manajemen akan memasarkan $8 jura hutang baru dengan bunga 6 persen
dan penerimaannya digunakan untuk membeli kembali saham biasa.
Dengan pendekatan ini, pasar diasomsikan mengkapiralisasikan
mendiskontokan) EAC yang diharapkan agar sampai ke nilai pasar agregat
dan sahain biasa itu. Nilai pasar ekuitas biasa bukan residu dan proses
valuasi. Setelah rekapitalisasi, biaya saham biasa perusahaan, K, akan

13
terap 10 persen. Maka 10 persen biaya ekuitas biasa diterapkan dalam
format berikut:
Net operating income yang diharapkan $2.000.000
- Beban bunga $480.000
= EAC yang dikapitalisasikan pada Kc = 10 persen $1.520.000
= Nilai pasar saham biasa $1.520.000
+ Nilai pasar hutang $8.000.000
= Nilai pasar hutang dan ekuitas $23.200.000

Bila kita asumsikan struktur modal perusahaan hanya terdiri dari

hutang dan ekuitas biasa, EAC akan sinonim dengan laba bersih. Dalam
proses valuasi yang digambarkan di muka. laha bersihlah yang sebenarnva
clikapitalisasikan agar sampai ke nilai pasar dan ekuitas biasa: Karena itu,
hipotesis dependensi disebut juga pendekatan valuasi net income (NT).
Perhatikan bahwa nilas pasar total sekuritas perusahaan telah naik
menjadi $23.2 juta dan $20 juta sebelum perusahaan berubah dan struktur
tanpa leverage ke dengan leverage. Ni)ai per lembar saham biasa juga
tampak naik dalam format valuasi ini. Dengan 1.2 juta lembar saham yang
ada, harga per lemban di pasar $ 12,67 ($ 15,2 juta/1,2 juta).
Kenaikan harga saham menjadi $12,67 merupakan kenaikkan 26,7
persen di atas tingkat sehelumnva $10. Ini persis samna dengan persen
perubahan EPS dan deviden per lemban yang dihitung dalam Tabel 1. Ini
memungkinkan kita mencirikan hipotesis dependeusi dengan cara yang
sangat ringkas;
Persen perubahan Kc = 0 persen < persen perubahan Dt
(di atas semua derajat leverage)
Persen perubahan P0 = persen perubahan Dt

Hipotesis drpersdensi menyatakan bahwa biaya hutang eksplisit

dan implisit adalah satu dan sama. Penggunaan lebih banyak hutang tidak
mengubah biaya nodal ekuitas biasa. Penggunaan lebih banyak hutang
yang secara eksplisit lebih murah ketimbang ekuitas biasa akan
menurunkan biaya nsodal komposit K0. Bila And ambil nilai pasar saham

14
biasa Rix Camper menurut teori net income sebesar $ 15,2 juta dan
menyatakannya sebagai persen dari nilai pasar total sekuritas pasar, Anda
mendapat bobot nilai pasar 0,655 ($15,2 juta / $23,2 juta). Dengan cara
yang sama, bobot mulai pasar hutang Rix Camper ternyata 0,345 $8 juta /
$23,2 juta).

Gambar 3. Biaya Modal dan Leverage Keuangan: Tanpa Pajak –

Hipotesis Indepensensi (Teori NI)
Biaya Modal

Leverage Keuangan

Setelah penyesuaian struktur modal, biaya modal rertimbang

menjadi;
K0 = (0,345) (6,00%) + (0,655) (10,00%) = 8,62%
Maka, mengubah campuran keuangan dan ekuiras semua ke
struktur dengan hutang dan ekuitas menurunkan biaya modal komposit
dan 10 persen ke 8,62 persen. Unsur hipotesis indeperidensi ini
diilusrrasikan dalam Gambar 3 dan 4.
Implikasi bagi manajemen dan Gambar 3 dan 4 adalah bahwa
biaya modal perusahaan, K0, akan turun kerika rasio hutang terhadap
ekuitasnya naik. ini psiga berimplikasi bahwa harga saham biasa
perusahaan akan naik dengan kenaikan penggunaan leverage. Karena
biaya modal turun sesuai leverage, perusahaan harus menggunakan
sehanyak mungkin leverage. Selanjurnya kita beralih ke realitas dalain
situasi analiris dan bahasan struktur modal kita. ini dicapai dengan
mengendurkan sebagian asumsi utama yang ada diseputar hipotesis
independensi maupun dependensi.

15
3. Posisi Moderat: Pendapatan Korporat
Kena Pajak dan Perusahaan Bisa Gagal
Secara umum, analisis posisi ekstrem bisa berguna karena kira
dipaksa mempertajam pemikiran tidak hanya tentang kutub-kutubnya,
melainkan juga siruasi yang merentangi kedua kutub itu. Dalam ekonomi
mikro, studi kompetisi sempurna dan monopoli memberikan pemahaman
yang lebih baik atas aktiviras bisnis yang terjadi
Gambar 4. Harga Saham dan Leverage Keuangan: Tanpa Pajak –
Hipotesis Indepensensi (Teori NI)
Harga Saham

Leverage Keuangan

di wilayah yang luas antara kedua pasar model ini. Dengan cara serupa,
studi hipotesis issdependensi dan dependensi tentang penringnya strukrur
modal membantu kita merumuskan pandangan yang lebih lengkap
informasinya tentang kemungkinan situasi diantara kedua kutub itu.
Kita beralih lagi ke uraian hubungan biaya modal-struktur modal
yang lebih luas daya tariknya bagi praktisi maupun akademisi. Pandangan
moderat ini memungkinkan (1) mengakui fakta bahwa beban bunga tidak
kena potongan pajak, dan (2) mengakui bahwa probabilitas perusahaan
mengalami kebangkrutan secara langsung terkair dengan penggunaan
leverage keuangan perusahaan.

Bunga Kena Potongan Pajak

Bagian analisis ini mengakui bahwa pendapatan korporat kena
pajak. Selain itu, kita asumsikan beban bunga kena potongan pajak demi
keperluan penghitungan tagihan pajak perusahaan. Dalam lingkungan ini,

16
penggunaan pendanaan hutang akan mengakiharkan nilai pasar yang lebih
tinggi bagi sekuritas perusahaan. Akan kita lihat mengapa.
Kita terus menggunakan contoh Rix Camper. Pertama, simak
pembayaran tunai total bagi semua pemegang sekuritas (pemegang saham
biasa plus pemegang obligasi). Dalam kasus tidak ada pajak, jumlah
deviden tonal yang dibayarkan ke pemegang saham biasa plus beban
bunga mencapai $2 juta baik (1) ketika pendanaan semua dengan ekuitas
biasa, dan (2) serelah penyesuaian struktur modal yang diosulkan ke
sitoasi dengan leverage rercapai. Jumlab aros kas yang dapat dibayarkan
Rix Camper ke kontribotor modal hotang dan ekuitasnya tidak
rerpengaruh oleh camporan keuangannya.
Ketika pendapatan korporat dikenai pajak oleh pemerintah, jomlah
aros kas ke semua kontribotor modal keuangan dipengaruhi oleh campuran
keuangan perosahaan. Tabel 16-3 mengilustrasikan hal ini.
Bila Rix Camper melakukan penyesuaian struktur modal yang
diidentifikasi dalam bagian sebelumnya, pembayaran total ke pemegang
ekuitas dan hotang akan mencapai $240.000 lebih besar ketimbang
menurut kapitalisasi dengan ekuitas biasa semua. Dari mana asal $240.000
ini? Melalui pajak yang dipungut, pengambilan pemenintah lebih rendah
dan jumlah itu. Perbedaan ini, yang masuk ke pemegang sekuritas Rix
Camper, disebur pemanfaatan pajak (tax shield) atas bunga. Secara umum,
ini dapat dihitung dengan persamaan 4, di mana r d adalah tingkat bunga
yang dibayarkan atas hutang, M adalah jumlah hutang pokok, dan adalah
tingkat pajak marginal penusahaan:
Tax shield = rd (M)(t)
Posisi moderat rentang pentingnya stroktur modal menyarakan
bahwa pemanfaatan pajak harus ada nilainya di pasar. Maka, manfaat
pajak akan meningkatkan nilai pasar total sekuniras perusahaan terhadap
kapitalisasi ekuitas semua. Leverage keuangan memang mempengaruhi
nilai perusahaan. Karena biaya modal meropakan sisi lain dan valuasi,
leverage keuangan juga mempengaruhi biaya modal komposit. Dapatkah

17
perusahaan meningkatkan nilainya secara tak terbatas dan menurunkan
terus biaya modalnya dengan menggunakan semakin banyak leverage.

Tabel 3. Arus Kas Rix Camper Maunfacturing Company ke Semua

Investor Kasus dengan Pajak

STRUKTUR STRUKTUR
MODAL TANPA MODAL DENGAN
LEVERAGE LEVERAGE
Tingkat NOI yang diharapkan $2.000.000 $2.000.000
Dikurangi : beban bunga 0 480.000
EBT $2.000.000 $1.520.000
Dikurangi : pajak 50% 1.000.000 760.000
EAC $1.000.000 $760.000
Pembayaran yang diharapkan
ke semua pemegang sekuritas $1.000.000 $1.240.000

keuangan akal sehat mengatakan “Tidak!” Dernikian pula para manajer

keuangan dan akademisi. Pengakuan atas biaya kebangkrutan
memberatkan salah satu kemugkinan alasannva.

Kemungkinan Kegagalan Perusahaan

Probabilitas perusahaan tidak mampu memenuhi kewajiban
keuangannnva yang ada dalam kontrak-kontrak hutangnva semakin
meningkat ketika digunakan makin banyak hutang. Biaya yang tinggi akan
terjadi bila perusahaan benar-benar bangkrut. Di sini, akriva akan
dilikuidasi. Bila kira akul bahwa aktiva ini mungkin dijual lebih sedikit
ketimbang nilai pasarnya, investor ekuitas dan pemegang obligasi bisa
sama-sama merugi. Masih ada banyak. masalab lain dengan kebangkrutan.
Para ahli hukum dan akuntan harus dipekerjakan dan dibavar. Para
manajer harus menyiapkan banyak laporan panjang bagi mereka yang
terlibat tindakan hukum.
Derita keuangan yang lebih ringan juga ada biayanva. Ketika
kondisi keuangan perusahaan memburuk, kreditor mungkin mengambil
tindakan untuk membatasi aktivitas bisnis normal. Pemasok mungkin tidak
mail mengirimkan material secara kredit. Investasi modal yang
menguntungkan harus dilupakan, dan pembuyaran deviden mungkin
terhenti, Pada suatu titik, biaya pailit bisa cukup besar hingga melebihi

18
 pemanfaatan pajak dan pendanaan hurang. Perusahaan akan berpaling ke
sumber pendanaan lain, terutama ekuitas biasa. Pada titik ini, biaya ril
hutang dianggap lebih besar ketimbang biaya ril ekuitas biasa.
E. Pandangan Moderat: Kurva Biaya Modal Berbentuk Piring
Pandangan moderat tentang hubungan antara canspuran pendanaan dan
biaya modal perusahaan dilukiskan dalam Gambar 5. Hasilnya kurva biaya
modal rata-rota berbentuk piring (U) K0. Biaya ekuitas rata-rata, K0, terlihat
naik dalam seluruh derajat leverage keuangan yang positif. Untuk sementara,
perusahaan dapat meminjarn dana dengan biaya hutang yang relarif rendah,
Kd. Bahkan biaya ekuitas naik, namun tidak secepat kenaikan penggunaan
hutang yang lebih murah. Maka, antara titik 0 dan 4 pada sumbu leverage
keuangan, biaya modal rata-rata turun dan harga saham naik.
Akhirnva, ancarnan masalah keuangan men ebahkan biaya hutang
naik. Dalam Gamhar 5 kenaikkan dalam biaya hutang ini terlihat dalam kurva
biaya hutang rata-rata. Kp, pada titik .4. Antara titik A dan B, campuran hutang
dan ekuitas mngakibarkain biaya modal rata-rata relatif datar. Rcntang
leverage keuangan yang optimal terletak di antara titik A dan B. Semua
struktur modal di antara kedua titik ini optiiiial karena menghasilkan biaya
modal komposit terendah. Seperti dalam introduksi bab ini, menemukan
rentang campuran pendanaan yang optimal mnerupakan sasanan dan
manajemen struktur modal.
Gambar 5. Biaya Modal dan Leverage Keuangan: Pandangan Moderat
yang Mempertimbangkan Pajak dan Kesulitan Keuangan

Kc
Biaya Modal

K0

Kd

0 A B
Leverage Keuangan

19
 Titik B menunjukkan kapasitas hutang perusahaan, yakni kapasitas
hutang maksimum yang dapat dimasukkan ke dalam struktur modalnya dan
masih bisa mempertahank’an biaya modal komposit terendahnya. Di luar titik
B, tambahan modal dengan beban tetap hanya bisa ditarik pada suku bunga
yang sangar tinggi. Pada saat yang sama, penggunaan leverage keuangan
secara berlebihan akan menyehahkan biaya ekuitas naik lebih cepat ketimbang
sebelumnya. biaya modal komposit akan naik sangat cepat dan harga sahara
perusahaan akan anjlok.
Versi pandangan, moderat ini berkaitan dengan harga saham akan
diuraikan nanti, Notasinya sama dengan dalam hahasan tentang hipotesis
independensi dan dependensi.
1. Antara titik 0 dan A: 0< persen perubahan P0 < persen perubahan Dt.
2. Antara titik A dan B : persen perubahan P0 = 0
3. Di luar titik B: persen perubahan P0 < 0

NILAI PERUSAHAAN, BIAYA AGENSI, TEDRI STATIC TRADE-

OFF, DAN TEDRI PECKING ORDER
Dengan tugas yang sama, kemungkinan besar Anda bisa lebih baik
ketimbang orang lain, Bila Anda dibayar cukup banyak, Anda mungkin bisa
melakukan pekerjaan sama efektifnya dengan orang lain. Setelah menerima
kompensasi, pekerjaan Anda akan dievaluasi oleh orang lain, Proses evaluasi
ini disebut “monitoring” dalam kebanyakan hahasams tentang biaya agensi.
Ini menguraikan inti dan apa yang disebut “problenva agensi”. Ketika
bisnis Ansenika bertambah besar, pemilik dan manajer menjadi (sebagian
besar) kelompok orang terpisah. Maka terjadi konflik inheren di antara
manajer dan pemegang saham yang membeni tugas kepada manajer untuk
bentindak sebagai agen dalam melaksanakan tugas mereka misalnya sasanan
korporat). Bahasan herikut ini mengaitkan masalab agensi dengan proses
pengambilan keputusan keuangan perusahaan.

20
 Dalarn Bab I, kita singgung “problema agensi”. Ingat bahwa masalah
agensi meningkatkan biaya agensi, yang cenderung teriadi dalam organisasi
bisnis karena kontrol kepemilikan dan manajensen kerap terpisah. Maka,
manajer perusahaan dapat dianggap sebagai agen bagi pemnegang saham
penusahaan. Untuk memastikan bahwa manajer-agen bertindak sesuai
kepentingan terbaik pemegang saham, dituntut bahwa mereka mendapat
insentif yang repat untuk melakukannva dan (2) bahwa keputusan mereka
dimonitor. Insentif biasanva berhentuk program kompensasi eksekutif dan
tambahan yang bisa berupa staff pendukung yang lengkap, keanggotaan
country club, pesasvat mewah inilik perusahaan, atau kenikmatan lain serupa.
Pemantauan menuntut bahwa sejumlah biaya terrenru ditanggung oleh
pemegang saham seperti 1) mengikat para manajer, (2) mengaudit laporan
keuangan, (3) menstrukturkan organisasi secara unik sehingga membaasi
keputusan manajerial yang berguna, dan 4) meninjau biaya dan tunjangan
tambahan manajemen. Daftar ini srkedar contoh saja. Intinya adalah bahwa
biaya monitoring akhirnya ditanggung pemilik perusahaan-pemegang saham
biasa.
Manajemen struktur modal uga meningkatkan biaya agensi. Masalah
agensi berasal dari konflik kepenringan, dan manajemen struktur modal
menyangkut konflik anrara pernegang saham dan obligasi. Kalau bertindak
demi kepentingan terbaik pemegang saham, manajelnen bisa berinvestasi
dalam pnoyek-proyek berisiko. Investor yang ada dalam obligasi perusahaan
secara logis bisa berpandangan suram terhadap kebijakan investasi seperti ini.
Perubahan dalam struktur risiko aktiva perusahaan akan mrngubah eksposure
risiko prrusahaan. Ini bisa membuat penurunan peringkat obligasi yang
dinikmati perusahaan saat ini. Turunnya peringkat obligasi akan menurunkan
nilai pasar obligasi perusahaan. jelaslah, pemegang obligasi tidak suka dengan
ini.
Untuk mengurangi konflik kepentingan, kreditor (pemegang obligasi)
dan pemegang saham mungkin sepakat untuk mencantumkan aturan
perlindungan dalam kontrak obligasi. Namun pada hakikatnya mereka bisa
dianggap sebagai pembatasan atas pengambilan keputusan manajemen. Aturan

21
serupa membatasi pembayaran deviden tunai atas saham biasa, membatasi
pembelian arau penjualan aktiva, atau membatasi pendanaan hutang lebih
lanjut. Untuk memastikan aturan penlindungan ini dipatuhi oleh manajemen,
berarti teradi biaya monitoring. Seperti semua biaya monitoring, inipun harus
ditanggung pemegang saham biasa. Selain itu, seperri banyak biaya, ini pun
melibatkan anal isis aras trade off yang penting.
Gambar 6 menampilkan sebagian trade off yang terkait dengan aturan
perlindungan obligasi. Perhatikan (sisi kiri Gambar 6) bahwa perusahaan
mungkin bisa menjual obligasi tanpa aturan perlmndungan hanya dengan suku
bunga sangat tinggi. Tanpa aturan perlindungan, tidak ada biaya monitoring.
Juga, nidak ada efisiensi operasi yang hilang, seperti mampu bergerak cepat
untuk mengakuisisi perusahaan tertentu di pasar akuisisi. Sebaliknya,
kemauan menyertakan aturan perlindungan bisa mengurangi biaya eksplisit
kontrak hutang, namun akan menimbulkan biaya monitoring dan hilangnya
efisiensi opeasi (yang berarti biaya yang lebih tinggi). Ketika hutang pertama
kali diterbitkan, trade off itu akan rercapai diantara biaya monitoring,
hilangnya efisiensi operasi, dan kenikmatan beban bung eksplisit yang lebih
rendah.
Selanjutnya kita harus mrmprrhitungkan adanya biaya monitoring
dengan tingkat leverage yang rendah dan yang lebih tinggi. Ketika perusahaan
heropearasi pada rasio hutang terhadap ekuitas yang tendah, kreditor tidak
perlu bersikeras pada daftar aturan perlmndungan yang panjang. Risiko
keuangan tidak ada untuk aktivitas ini. Perusahaan juga akan beruntung dan
suku bunga rksplisit yang Iehih rendah bila leveragenya rendah. Ketika rasio
hutang tenhadap ekuitas tinggi, logis sekali kalnu kreditor menuntut banyak
monitoring. Tampaknya logis kalau menganjurkan agar kreditur menuntut
banyak monitoring ketika leverage keuangannya uga naik. Kenaikan biaya
agensi ini akan meningkatkan biaya implisit (biaya total sebenarnya)
pendanaan hutang. Seperti halnya kemungkinan kegagalan perusahaan
(kesulitati keuangan) menaikkan biaya modal keseluruhan perusahan (K 5),
demikian pula biaya agensi. Pada sisi lain, ini berarti bahwa nilai total
perusahaan (nilai pasar total sekuritas perusahaan) akan lebih rendah karena

22
adanya biaya hutang agensi. Bila disatukan, adanya biaya agensi dan biaya
yang terkait dengan kesulitan keuangan lebih berpihak kepada konsep struktur
keuangan optimal bagi perusahaan individual.
Gambar 6. Biaya Hutang Agensi : Trade-Off

Tanpa Aturan Perlindungan Obligasi Banyak Aturan Perlindungan Obligasi

Suku bunga tinggi Suku bunga rendah
Biaya monitoring rendah Biaya monitoring tinggi
Tidak ada efisensi operasi yang hilang Banyak efisensi operasi yang hilang

Gambar 7. Nilai Perusahaan dengan Memperhitungkan Pajak, Biaya

Agensi dan Kesulitan Keuangan

Nilai sekarang kesulitan-kesulitan keuangan dan biaya agensi

Nilai perusahaan dengan leverage hipotesis independensi dengan pajak

Nilai Perusahaan

Nilai sekarang perlindungan pajak

Nilai aktual perusahaan

Nilai perusahaan tanpa leverage

A B
Leverage Keuangan

Pendekatan umum terhadap pemahaman atau penjelasan pengambilan

keputusan struktur modal ini dalam literatur keuangan dikenal sebagai “teori
trade off statis”. Label itu mengikuti bentuk hakiki modelnya dimana nilai
sekarang (keungguIan) pemanfaatan pajak yang berasal dan kenaikan leverage
di “trade-off” -kan dengankenaikan biaya kemugkinan kesulitan keuangan dan
kenatkkan biaya agensi yang terkait dengan peningkatan hutang.
Bahasan ini dapat dirangkum dalam persamaan 5 untuk nilai
perusahaan dengan leverage. Ini mewakili model trade off statis:

Nilai Pasar Nilai Pasar Nilai sekarang dari perlindungan pajak

perusahaan = perusahaan +
dengan leverage tanpa leverage

Nilai sekarang biaya kesulitan

Nilai
keuangan
sekarang biaya agensi
-

23
 Hubungan yang dinyatakan dalam persamaan ditainpilkan secara grafis
dalam Gambar 7. Disana kita lihat bahwa efek pemanfaatan pajak dominan
sampat titik A. Setelah titik A, kenaikan biaya krmungkinan kegagalan
perusahaan (kesuiran keuangan) dan biaya agensi menyebabkan nilat pasar
perusahaan dengan leverage turun. Sasaran manajer keuangan disini adalah
menemukan titik B dengan menggunakan segala kemampuan analitisnya. Ini
harus mencakup uga banyak penilaian. Pada titik B, nilai pasar aktual
perusahaan dengan leverage dimaksimalkan dan biaya modal komposit (K 0)
pada titik minimum. Masalah implementasinya adalah bahwa biara persisnya
dan kesulitan kenangan don monitoring hanya bisa diperkirakan secara
subjeknif; dan belum ada solusi matematis yang definitif. Maka,
merencanakan campuran keuangan perusahaan selalu menunnut pengambilan
keputusan yang baik dan penilaian manalemen.
Pandangan alternatif unituk meramalkan bagaimana manaier mendanai
anggaxan modal perusahaan dalam literarur keuangan sekarang dikenal
sebagai teori “pecking order”. Bibit pendekatan ini ditemukan dalam karya
Gordon Donaldson, Secara spesifik, bacalah dua karyanya “Corporate Debt
Capacity” (Cambridge MA: Division of Research, Harvard University, 1961)
dan “Strategy for Financial Mobility” (Cambridge MA: Division of Research,
Harvard Unisersity, 1969).
Kemudian Myers memperluas pandangan Donaldson dalam “Capital
Structure Puzzle” dan dalam beberapa tempat lain termasuk “Still Searching
for Optimal Capital Structure” yang muncul di RW Kopcke dan ES
Rosengren, ed., “Are the Distinctions between Debt and Equity
Disappearing?” (Boston: Federal Reserve Bank of Boston, 1989) hal 80-95.
Dalam artikel berikut, Myers meringkas teori pecking order tentang struktur
modal dengan empar poin (lihat halaman 84=85):

24
 1. Perusahaan menyesuaikan kebijakan deviden dengan peluang investasi.
Perhatikan bahwa asumsi ini dekat dengan konsep teori der’iden resi1ii
dalam Bab 17.
2. Perusahaan lebih suka mendanai peluang investasi dengan dana yang
pertamatarna dihasilkan secara internal, baru kemudian dicari dana
eksternal.
3. Ketika dibutuhkan dana ekstcrnal, pertama-tama periisahaan memilih
menerbitkan sekuritas hutang, dan penerbitan bertipe sekuritas akan
meniadi yang terakhir.
4. Ketika dibutuhkan lebih banyak dana eksternal untuk mendanai proyek-
proyek dengan NPV positif, pecking order akan diikuti. Ini berarti lebih
memilih hutang yang berisiko, baru ke konvertibel, ekuitas preferen, dan
ekuitas biasa sebagai pilih’an terakhir.

Hasil dan teori pecking order ini adalah bahwa tidak ada rasio leverage
target yang dapat didefinisikan dengan tepat. ini karena rasio leverage yang
terlihat (yakni total hutang terhadap total aktiva) mungkin hanya
mencerminkan kebutuhan dana eksternal kumulatif perusahaan dalam
perjalanan waktu.

F. Biaya Agensi Arus Kas Bebas, dan Modal Struktur

Tahun 1986, Profesor Michael C Jensen memperluas lebih lanlut
konsep biaya agensi menjadi bidang manajemen struktur modal. Kontribusi
mereka berkembang diseputar konsep yang diberi label “arus kas bebas” oleh
Jensen. Profesor Jensen mendefinisikannya sebagai berikut:
Arus kas behas adalah arus kas yang melebihi dana yang dibutuhkan
untuk sernua proyek yang punya NPV positil ketika didiskontokan pada biaya
modal yang relevan.
Kemudian Jensen inengemukakan bahwa arus kas bebas yang hanyak
boa mengakibatkan perilaku menvimpang para manajer dan keputusan huruk
vangtidak sesuai dengan kepentingan terbaik pemegang saham perusahaan.
Dengan kata lain, manajer punya insentif untuk menahan arus kas bebas ito

25
dan berniain’main dengannya, ketinahang nselepaskannva, misalnva, dalam
bentuk pembayaran deviden.
Namun tidak semuanva hilang. ini menganrar kepada apa yang disebut
Jensen “hipotesis kontrol” untuk pencipraan hutang. Dengan menggunakan
leverage, pemegang saham perusahaan akan naenikmati kontrol lebih besar
aras tim manajemen mereka. Misalnya, bila perusahaan menerbitkan hutang
baru dan mnenggunakan penerimaannva unruk menghentikan saham biasa
yang adaa, maka manajemen diwajibkan memhayan tunai agar melunasi
hutang itu - ini sekaligus mengurangi banyaknya arus kas bebas yang bisa
dimain-manikan manajemen.
Kita sebut juga motif uiituk penggunaan leverage ini sehagai
“hipotesis ancaman”. Manajemen bekerja dalam ancaman kegagalan keuangan
maka, nienurut “teori arus kas bebas struktun modal”, manajemen bekerja
lebih efisien. Ini diandaikan bisa inengurangi biaya agensi arus kas bebas yang
kemudian oleh pasar diakui dalam benruk pengembalian yang lebih besar ke
saham biasa.
Perhatikan bahwa teori kas bebas tentang struktur modal tidak
memberi solusi teoretis kepada pertanyaan tentang seberapa banyak leverage
keuangan yang bisa dikatakan cukup. Juga tidak tentang seberapa banyak
leverage yang terlàlu banyak. Ini merupakan cara berpikir tentang mengapa
pemegang saham dan dewan direktur mereka menggunakan lebih banyak
hutang untuk mengontrol perilaku dan keputusan manajemen. Alat keputusan
dasar dan manajemen strukrur modal masih harus digunakan. Nanti akan kita
bahas.
1. IMPLIKASI MANAJERIAL
Kita ditaruh di mana oleh neon struktur modal? Hasilnya adalah
bahwa penentuan campuran keuangan perusahaan merupakan hal yang
sangat penting bagi manajer keuangan. Keputusan stnuktur modal
mempengaruhi peinegang sahamm.
Paling tidak, dan sehelum biaya kebangkrutan serta biaya agensi
menjadi sangat merusak, efek perlindungan pajak akan menyebabkan
saham perusahaan dengan leverage dijual dengan harga lebih tinggi
ketimbang bila penusahaan tanpa pendanaan hutang. Berkat risiko
kegagalan dan biaya agensi yang inenyertai penggunaan leverage

26
 berlebihan, manajer keuangan bonus berhati-hati dalam penggunaan modal
dengan beban terap. Masalah pencarian rentang penggunaan leverage
keuangan yang optimal merupakan tugas kita berikutnya.

Tabel 4. Kemungkinan Struktur Keuangan Pierce Grain Company

RENCANA A : HUTANG 0%
Total Hutang $ 0
Ekuitas Biasa 200.000
Total Aktiva $200.000 Total Passiva dan Ekuitas $ 200.000

RENCANA B : HUTANG 25% DENGAN BUNGA 8 PERSEN

Total Hutang $ 50.000
Ekuitas Biasa 150.000
Total Aktiva $200.000 Total Passiva dan Ekuitas $ 200.000

RENCANA C : HUTANG 40% DENGAN BUNGA 8 PERSEN

Total Hutang $ 80.000
Ekuitas Biasa 120.000
Total Aktiva $200.000 Total Passiva dan Ekuitas $ 200.000

*Ada dua 2.000 lembar saham biasa : “Ada 1.500 lembar saham biasa: “Ada 1.200
lembar saham biasa

2. ALAT-ALAT DASAR MANAJEMEN STRUKTUR MODAL

Ada beberapa alat yang bisa membantu Anda dalam proses
pencarian ini dan yang sekahigus membantu Anda mengambil pilihan
pendanaan yang berhati-hati. Alatalat irsi herorientasi pada keputusan.
Mereka membantu kita menjawab pertanvaan, “Kalau kira butuh bagi $20
juta, apakah sebaiknya kita menerbitkan saham biasa atau menjual obligasi
jangka panjang?”
Tabel 5. Analisis Leverage Keuangan Pierce Grain Company pada
Beberapa Tingkat EBIT

(1) (2) (3) = (10 – (2) (4) = (3) × 0,5 (5) = (3) – (4) 96)
PENDAPATAN PENDAPATAN
BERSIH PER LEMBAR
TERHADAP SAHAM
SAHAM BIASA
EBIT BUNGA EBT PAJAK BIASA LEMBAR
SAHAM
RENCANA A: HUTANG 0%. EKUITAS BIASA @200.000. SAHAM 2.000 LEMBAR
$ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0
100%
20.000 0 20.000 10.000 10.000 5,00
40.000 0 40.000 20.000 20.000 10,00

27
 60.000 0 60.000 30.000 30.000 15,00
80.000 0 80.000 40.000 40.000 20,00
RENCANA B: HUTANG 25%. SUKU BUNGA 8%. EKUITAS BIASA @150.000. SAHAM 1.500 LEMBAR
$ 0 $ 4.000 $ (4.000) $ (2.000) $ (2.000) $
20.000 4.000 16.000 8.000 8.000 (1,33)
40.000 4.000 36.000 18.000 18.000 5,33
125%
60.000 4.000 56.000 28.000 28.000 12,00
80.000 4.000 76.000 38.000 38.000 18,67
25,33

RENCANA C: HUTANG 25%. SUKU BUNGA 8%. EKUITAS BIASA @150.000. SAHAM 1.500 LEMBAR
$ 0 $ 6.400 $ (6.400) $ (3.200) $ (3.200) $
20.000 6.400 13.600 6.800 6.800 (2,67)
40.000 6.400 33.600 16.800 16.800 5,67
125%
60.000 6.400 53.600 26.800 26.800 14,00
80.000 6.400 73.600 36.800 36.800 22,33
30,67

Ingat dari Bab 15 bahwa pcnggunaan leverage keuangan punya dua

akibat terhadap aliran pendapatan yang mengalir ke pemegang saham
biasa. Untuk lelasnya, Tabel 7 dan 8 di sini diulang sebagai Tabel 4 dan 5.
Dalam Tabel 4 ada tiga kemungkinan campuran keuangan untuk Pierce
Grain Company, dana analisis efek leverage keuangannya ditampilkan
dalain Tabel 5.
Efek leverage keuangan pertama adalah rambahan variabilitas
aliran EPS yang menggunakan sekuritas dengan beban tetap dalam
struktur modal perusahaan. Dengan ukuran derajat leverage keuangan
(DFLEBIT), telah kita jelaskan bagairnana variabilitas ini dapat
dikuantifikasi. Perusahaan yang menggunakan lebih banyak leverage
keuangan akan mengalami perubahan relatif yang lebih besar dalam
EPSnya sesuai dengan fluktuasi EBIT ketirnbang yang sebaliknya.
Misalkan Pierce Grain naemilih rencana pendanaan C ketimbang A.
Leverage pada rencana C sangat tinggi, sedang A tanpa leverage.
Kenaikan 100 persen dalam EBIT dan $20000 ke $40000 akan
menyebabkan EPS naik 147 person dengan rencana C, namun hanya 100
person menurut rencana A. Sayangnya, efeknya akan heroperasi dalam
arah negatif pula. Peruhahan EBIT akan diperbesar dengan penggunaan
leverage keuangan. Pembesaran ini tercermin dalam variabihitas EPS
pcrusahaan. Lihat boks Persoalan Keuangan, “Ben Bernanke tentang Teori
Arus Kas Bebas Struktur Modal dan Menumpuknya Hutang Korporat”.

28
 Efek leverage keuangan kedua terkair dengan nngkat EPS pada
EBIT tertentu dengan struktur modal tertentu. Lihat Tabel 5. Pada tingkat
EBIT $20000, EPS akan menjadi $5, $5,33, dan $5,67 menurut rencana A,
B, dan C. Di aras titik kritis EBIT, EPS perusahaan akan lebih tinggi bila
digunakan leverage yang lebiF. besar. Demikian pula sehaliknya, di bawah
titik kritis EBIT, EPS akan menderita leverage keuangan yang lebih besar.
Bila efek leverage keuangan pertama dikuanrifikasi menurut derajat
leverage keuangan (DFLEBIT), yang kedua dikuanrifiksi dengan apa yang
disebut sebagai anahisis EBIT-EPS. Logika di balik jenis analisis ini
sederhana. Earning merupakan salah satu variabel kunci yang
mempengaruhi nilai pasar saham biasa perusahaan. Maka, efek keputusan
pendanaan pada EPS harus dipahami karena keputusan itu mungkin akan
mempengaruhi nilai invesrasi pensegang saham.

3. ANALISIS EBIT—EPS
CONTOH: ANALISIS PILIHAN PENDANAAN
Misalkan rencana B dalam tabel 5 merupakan struktur modal yang
ada untuk Pierce Grain Company. Selain ito, struktur aktiva perusahan
sedemikian rupa sehingga EBIT diharapkan $20,000 per tahun’daham
angka waktu yang sangat panjang. Investasi modal tersedia bagi Pierce
Grain dengan biaya $50000. Akuisisi aktiva ini diharapkan meningkatkan
proyeksi EBIT ke $30,000 selamanya. Perusahaan dapat menggalang dana
yang dibutuhkan dengan (1) menual 500 lembar saham biasa dengan harga
$100 per lembar atau (2) menual obligasi baru dengan penerimaan bersih
$50,000 dan suku bunga 8,5 persen. Struktur modal ini dan besarnya EPS
terkait dirangkum dalana Tabel 6.
Tabel 6. Analisis Pilihan Pendanaan Pierce grain Company
BAGIAN A : STRUKTU DENGAN DENGAN
STRUKTUR R MODAL PENDANA PENDANA
KEUANGAN YANG AN AN
ADA SAHAM HUTANG
BIASA BARU
BARU
Hutang jangka $ 50.000 Hutang jangka $ 50.000 Hutang jangka panjang $ 50.000
panjang 8% 150.000 panjang 8% 200.000 8% 50.000
Saham biasa Saham biasa Hutang jangka panjang 150.000
8,5%
Saham Biasa

29
Total passiva dan $ 200.000 Total passiva dan $ 250.000 Total passiva dan $ 150.000
ekuitas ekuitas ekuitas
Jumlah saham biasa 1.500 Jumlah saham biasa 2.000 Jumlah saham biasa 1.500
yang ada yang ada yang ada
EBIT $ 20.000 $ 30.000 $ 30.000
Dikurangi beban 4.000 4.000 8.250
bunga $ 16.000 $ 26.000 $ 21.750
EBT 8.000 13.000 10.875
Dikurangi Pajak 50% $ 8.000 $ 13.000 $ 10.875
Pendapatan Bersih 0 0 0
Dikurangi : deviden $ 8.000 $ 13.000 $ 10.875
preferen $ 5,33 $ 6,50 $ 7,25
EAC
EPS

Pada proyek EBIT $30.000, EPS untuk saham biasa dan alrernatif
hutang adalah $6,50 dan $7,25. Keduanya di atas $S,33 yang terjadi bila
proyek baru dirolak dan tidak digalang modal tambahan. Berdasarkan
kriteria pernilihan rencana pendanaan yang memberikan EPS tertinggi,
alternarif obligasi lebih disukai. Narnun bagaimana bila risiko bisnis
menyehabkan EBIT berubah dalam rentang yang cukup panjang?
Dapatkah kira yakin bahwa alternatif obligasi selalu disertai EPS yang
Iebih tinggi? Jawabannya, tentu saja “Tidak”. Bila EBIT terkena
ketidakpastian, analisis grafis dan rencana pendanaan yang diusulkan
dapat memberi informasi yang bermanfaar bagi manajer keuangan.

ANALISIS GRAFIS
Diagram Analisis EBIT-EPS mernungkmkan pengambil keputusan
memvisualisasikan darnpak berbagai rencana pendanaan terhadap EPS
dalam rentang berbagai tingkatan EBIT. Hubungan antara EPS dan EBIT
bersifat linier. Maka, untuk meinhuat diagram kita hanya perlu dua titik
untuk masng-masing alternanif. Bagian B dari Tabel 6 sudah memberi kita
salah satu dan kedua titik itu. Jawaban untuk pertanyaan benikut unruk
setiap pilihan memberi kita titik kedua: pada tingkat EBIT seberapa EPS
untuk rencana itu persis mencapai nol? Bila EBIT persis bisa menutupi
biaya pendanaan rencana yang bersangkutan (anas dasar sebelum pajak),
EPS akan sama dengan nol. Untuk rencana saham, EPS nol nerkait dengan
EBIT 54.000, yakni beban hunga menurut struktur modal yang ada. Bila

30
dipilih rencana obligasi, biaya bunga adalah 54.000 ditambah 54.250 per
tahun dan penerbitan hutang baru. Maka diperlukan EBIT $8250 agar EPS
nol dengan rencana obligasi itu.
Diagram analisis EBIT-EPS yang mewakili pilihan pendanaan bagi
Piene Grain Company diperlihatkan sebagai Gambar 8. EBIT
digambarkan pada sumbu horizontal dan EPS pada sumbu vertikal.
Perpotongan sumbu horizontal dan yentikal mewakili beban pendanaan
sebelum pajak yang ekuivalen yang terkain dengan masing-masing
rencana. Garus lurus untuk setiap rencana memberi tahu besarnya EPS
yang terjadi pada berbagai EBIT:
Perhatikan bahwa kemiringan garis rencana obligasi lebih tajam
ketimbang garis rencana saham. ini menjamin bahwa garis-garis unnuk
setiap pilihan pendanaan akan berpotongan. Di atas titik potong, EPS
untuk rencana dengan leverage lebih besar akan melebihi EPS untuk
rencana dengan leverage lebih kecil. Titik ponong, yang dalam Ganibar
16-8 dilingkari, nerjadi pada EBIT $21000 dan menghasilkan EPS $4,25
untuk masing-masing rencana. Bila EBIT 530.000, perhatikan bahwa
rencana obligasi menghasilkan EPS $7,25 dan rencana saham
menghasilkan $6,50. Di bawah titik potong, EPS dengan rencana saham
akan melebihi EPS dengan rencana obligasi ber-leverage lebih tinggi.
Kemiringan yang lebih curam garis rencana obligasi menunjukkan bahwa
dengan leverage lebih besar, EPS lebih sensitif terhadap perubahan EBIT.
Konsep yang sama dibahas dalam Bab 15 ketika kita turunkan derajat
ukuran leverage keuangan.
Gambar 8. Diagram Analisis EBIT-EPS

Rencana Obligasi

8,00
$7,25
Rencana Saham Biasa
EPD (dolar)

7,00

$6,50
6,00

5,00
$4,25
4,00

3,00

2,00 $21.000

1,00

0 10 20 30 40 50
EBIT ($ ribu)

31
MENGHITUNG TITIK INDIFERENSI
Titik potong dalam Gambar 8 disebut titik indiferensi EBIT-EPS.
ini menunjukkan tingkat EBIT di mana EPS akan sama entah rencana
pendanaan apapun yang dipilih oleh manajer keuangan. Titik indiferensi
ini kerap kali disebut titik break even dan punya implikasi besar bagi
perencanaan keuangan. Pada EBIT yang melebihi tingkan indiferensi,
semakin besar leverage-nva, EPS yang dihasilkan akan lebih besar. Pada
EBIT di bawah titik indiferensi, rencana pendanaan dengan leverage lebih
rendah menghasilkan EPS lebih besar. Maka, pen- ring sekali mengetahui
titik indiferensi ini.
Kita dapat menemukannya secara grafis, seperti dalam Gambar 8.
Namun kadangkala lebih efisien kalau menghitung saja titik itu secara
langsung dengan persamaan berikut:
EPS : Rencana Saham Rencana Obligasi
( EBIT - 1 )( 1−t )−P ( EBIT - 1 ) (1−t )−P
Ss Sb
dengan Ss dan Sb adalah jumlah lembar saham beredar yang masing-
masing menurut rancangan saham dan obligasi. t adalah beban bunga t
adalah tingkat pajak penghasilan perusahaan. Padahal dividen saham
preferen yang dibayarkan. Pada kasus saat ini P adalah nol karena tidak
ada saham preferen yang beredar. Jika saham preferen dikaitkan dengan
salah satu alnernatif pendanaan, camkanlah bahwa dividen preferen P
tidak dapat mengurangi pajak. Persamaan 6 benar-benar memperhitungkan
fakta ini, untuk contoh saar ini kita menghitung level indiferen EBIT
sebagian
( EBIT - $4 . 000 ) ( 1−0,5 ) −0 ( EBIT - $8 . 250 ) ( 1−0,5 )−0
2. 000 1. 500
Bila persamaan ini diselesaikan unruk mencari EBIT, kita dapatkan
$21000. Bila EBIT ternyata $2 1.000. EPS akan $4,25 rnenurut kedua
rencana itu.

32
EPS YANG UNCOMMITTED DAN TITIK INDIFERENSI
Perhitungan yang memungkinkan kita menemukan titik indiferensi
EBIT-EPS Pierce Grain tidak memberi ruang eksplisit bagi pembayaran
pokok hutang. Prosedurnya tidak unrealistis. ini hanya mengandaikan
hutang ada selamanya. Ini berarti bahwa ketika penerbitan obligasi itu
jatuh tempo, akan diterbitkan obligasi baru. Penenimaan dan penerbitan
baru akan digunakan unruk melunasi hutang lama.
Namun banyak kontrak obligasi menuntut pembayaran sinking
fund (dana tenggelarn) dilakukan kepada bond trustee. Dana tenggelam
adalah cadangan tunai ril yang digunakan untuk pelunasan hutang pokok.
Paling sering pembayanan dana nenggelam merupakan jumlah wajib
tertentu dan diruntut oleh klausal daarn kontrak resmi obligasi.
Pembayaran dana tenggelam dapat Inenguras sumber daya likuid
perusahaan. Selain itu, pemhayaran dana tenggelam merupakan
pengembalian dari hutang pinjaman, sehingga tidak dikenai potongan
pajak.
Karena sifatnya yang mungkin serius bagi tersedianya dana tunai l
akibar persyaratan dana tenggelam, manajer keuangan harus hati-hati
dengan UEPS pendapatan per lembar saham yang tidak dilakukan) yang
terkait dengan rencana pendanaan. Perhitungan UEPS mengakui bahwa
komitmen dana tenggelam harus dihormati. UEPS dapat digunakan untuk
pengeluaran berdasarkan diskresi, seperti pembayaran deviden tunai
kepada pemegang saham biasa atau investasi dalam fasilitas modal.
Bila kita misalkan pembayaran dana tenggelam yang dituntut pada
tahun tertentu SF, titik indiferensi EBIT-UEPS dapat dihitung sebagai
berikut:
EPS : Rencana Saham Rencana Obligasi
( EBIT - 1 )( 1−t )−P−SF ( EBIT - 1 )( 1−t )−P−SF
Ss Sb
Bila beberapa penerbitan obligasi suclah ada, maka I dalam
persamaan 6 dan 7 untuk rencana saham terdiri dari jumlah pembayaran
bunga terkait. Untuk rencana obligasi, 1 akan menjadi jumlah yang sudah

33
ada ditambah beban bunga baru. Dalam persamaan 7, logika sama berlaku
ke variabel dana tenggelam, SF. Titik indiferensi dan EBIT berdasar UEPS
selalu melebihi yang berdasarkan EPS.

PERINGATAN KEHATI-HATIAN
Di atas titik indiferensi EBIT-EPS, rencana keuangan dengan
leverage yang tinggi menjanjikan EPS yang lebih besar. Penerapan kaku
knitenia pemilihan rencana pendanaan yang menghasilkan EPS terninggi
mungkin membuat perusahaan inenerbirkan liutaiig dalam kebanyakan
usaha menggalang modal. Bahasan kita tentang reori struktur modal
mengaar kita hahaya tindakan seperti itu.
Kelemahan urama analisi EBIT-EPS adalah mengabaikan biaya
implisit pendanaan hutang. Efek kepurusan pendanaan spesifik terhadap
biaya modal ekuitas biasa diabaikan sama sekali. Investor harus waspada
terhadap tingkat dan variabilitas aliran pendapatan yang diharapkan.
Analisis EBIT-EPS hanya memperhatikan tingkat aliran pendapatan dan
mengabaikan variabilitas (tingkat risiko) yang ada di dalamnya. Maka, tipe
analisis ini harus digunakan bersama dengan alat-alat lain untuk mencapai
sasanan manajemen struktur modal.

NORMA INDUSTRI
Perbandingan rasio leverage yang dihitung menurut format dalam
Tabel 7, atau format serupa, memiliki kegunaan tambahan bagi
pengambilan keputusan bila dapat dibandingkan dengan suatu standar.
Umumnya, analis keuangan korporat, bank invesrasi, pejabar kredit bank
komersial, dan lembaga pemeringkatan obligasi mengandalkan kelas-kelas
industri untuk menghitung rasio “normal”-nya. Meskipun pengelompokan
industri mungkin terdiri dari perusahaan-perusahaan yang eksposure risiko
bisnisnya berbeda secara luas, prakoek iru terjadi dalam perilaku bisnis
Amerika. Paling tidak, pejabar keuangan tentu tertarik pada standar
industri karena sensua orang juga begitu.
Sejumlah publikasi studi rnenunjukkan babwa rasio struktur modal
sangar herbeda di antara kelas-kelas industri. Misalnya, sampling acak dan

34
rasio ekuitas biasa sejumlah perusahaan besar tampaknya secara statistik
berbeda dan pars produsen baja utama. Para produsen baja mama
menggunakan leverage keuangan sering lebih rendah ketimbang
perusahaan eceran. Secara keseluruhan, perusahaan yang beroperasi dalam
industri yang sama cenderung niemperlihatkan raslo srrukrtir modal yang
terpusat di sekirar suatu nilai seistral, yang disebue norma. Risiko bisnis
berbeda dari satu industri ke industri lainnya.

Ini tidak berarti bahwa semua perusahaan dalam industri itu akan
mempertahankan rasio leverage yang “dekat” dengan norma itu. Misalnya,
perusahaan yang sangat menguntungkan mungkin inenggunakan rasio
coverage yang tinggi dan rasio leverage neraca yang tinggi. Namun
perusahaan dengan untung sedang, mungkin merasa poseur seperti itu
terlalu berisiko. Di sini kegunaan rasio leverage normal industri menjadi
jelas. Bila perusahaan memilih menyimpang dan nilai yang diterima untuk
beberapa rasio utama, perusahaan itu Isarus punya aldsan yang kuat. Lihat
boks Persoalan Keuangan “Georgia Pacific tentang Struktur Modal”.

ARUS KAS SELURUH PERUSAHAAN: HAL TERBURUK APA

YANG BISA TERJADI?
Beban pendanaan merupakan tipe tagihan yang akhirnya jatuh
tempo pembayarannya. Beban bunga, deviden preferen, behan sewa, dan
pemhayaran hotang pokok, semua harus dibavar tepat svaktu, atau
risikonya perusahaan digugat pailit. Dalam taraf lebih rendah,
mengeluarkan uang untumk membayar beban-beban keuangan di luar
waktunya bisa mengakibatkan pembatasan operasi bisnis yang parah. Baru
Saja kita lihat bahwa rasio coverage memberikan ukuran keamanan kelas
pembayaran umum beban keuangan. Maka rasio coverage dan rasio
likuiditas secara kdnnep sangat dekat.
Ada juga metode yang lebih komprehensif uistuk mempelajari
dampak keputusan struktur modal terhadap arus kas korporat. Metodenya
sederhana namun sangat berharga. Ini melibatkan penyusunan serangkaian

35
anggaran kas menurut berbagai kondisi ekonomi, dan (2) berbagai struktur
modal. Arus kas bebas menurut berhagai situasi ini dapat dipelajari untuk
menentukan apakals kehutuhan pendatsaan itu meisgakibarkan perusahaan
menghadapi tingkat risiko yang terlalu bebas untuk bisa ditanggungnva.
Dalam karyanya yang sangat terkenal, Donaldson menyatakan
bahwa kemampuan perusahaan menanggung hutang (yang didefinisikan
secara luas di sini agar mencakup pembayaran deviden preleren dan
pembayaran sewa) harus tengantung pada arus kas bersih yang bisa
diharapkan diterima perusahaan selama periode resesi. Dengan kata lain,
proporsi struktur modal target bisa ditetapkan dengan merencanakan
menghadapi “hal terburuk”. Sebuah contoh bisa membantu.
Misalkan ada resesi yang diharapkan terjadi selama satu tahun.
Selain itu, akhir tahun tersebut merupakan titik balik, atau bagian terburuk
dari resesi itu. Persamaan 8 mendefinisikan neraca kas, CB 1 yang
diharapkan perusahaan terjadi pada akhir periode resesi.
CBr = C0 + (Cs + OR) – Pa + RM + … En) - FC
di mana C0 = Neraca kas pada awal resesi
Cs = Penerimaan dan penjualan
OR = Penenimaan kas lainnya
Pa = Belanja gaji
RM = Pembayaran bahan mentah
En = Yang terakhir dan serangkaian pengeluaian yang tidak
banyak bisa dikontrol oleh manajemen pengeluaran non-
diskresi)
FC = Beban keuangan tetap yang terkait deirgan strukrur
modal tertentu
Bila kita misalkan total peneriiUaafl bersih dan pengeluaran non-
diskresi diwakili oleh NCFr persanuan 8 bisa disederhanakan menjadi:
CBr = C0 + NCFr – FC
Masukan untuk persaman 9 berasal dari rincian anggaran kas.
Variabel yang mewakili biaya pendanaan FC bisa diubah sesuai dengan

36
beberapa rencana pendanaan alternatif untuk memastikan bila neraca kas
bersih selama resesi, CBr, bisa jatuh di bawah nol.
Misalkan suatu perusahaan bisanya mempertahankan kas dan
sekuritas yang diperdagangkan sebesar $500000. Jumlah ini ada di tangan
pada saat mulam periode resesi. Selama penurunan ekonomi, perusahaan
memproyeksikan bahwa arus kas bersih dan operasinya, NCF, akan
mencapai $2 juta. Bila perusahaan itu saat ini mendanai aktivanya dengan
struktur modal tanpa leverage, neraca kasnya pada titik terburuk resesi
akan menjadi:
CBr = $500.000 + $2.000.000 - $0 = $2.500.000
Prosedur ini memungkinkan kita mempelajari berbagai situasi.
Misalkan perusahaan yang sama sedang mempertimhangkan perubahan
kapitalisasinya sedemikian rupa sehingga pembayaran bunga tahunan dan
dana tenggelam mencapai $2300000. Bila resesi tenjadi, neraca kas bersih
pada akhir periode ekonouii yang buruk itu akan menadi:
CBr = $500.000 + $2.000.000 - $2.300.000 - $200.000
Perusahaan biasanya mempertahankan neraca aktiva likuid sebesar
$500.000. Maka, efek dan struktur modal rang diusulkan pada neraca kas
perusahaan selama situasi buruk mungkin tampak terlalu berisiko untuk
diterima manajemen. Ketika peluang kehabisan kas terlalu tinggi untuk
bisa ditanggung manajemen, penggunaan leverage keuangan telah dipaksa
melebihi tingkat kurang masuk akal. Menurut alat ini, tingkat leverage
keuangan yang sesuai teradi ketika peluang kehabisan kas persis sama
dengan yang akan ditanggung oleh manajemen.

PERUSAHAAN MULTINASIONAL: WASPADALAH TERHADAP

RISIKO NILAI TUKAR
Ketika euro diperkenalkan sebagai mata uang baru oleh 11 negara
yang membentuk Uni Eropa pada 1 Januari 1999, dibutuhkan 0,8455 euro
untuk membeli $1 di pasar valuta asing. Menjelang 15 November 2000,
dibutuhkan 1,1663 euro untuk membeli US $1 yang sarna. ini kenaikkan
relatif 37,94 persen yang diukur dalam euro untuk membeli dolan $1,663 /
0,84551 - I). Euro terdepresiasi terhadap dolar; dan dolar terapresiasi

37
terhadap euro. Variasi nilai mata uang asing seperri itu dapat sering
mengakibatkan pusing kepala para eksekutif keuangan AS.
Alasan ekonomi-keuangan yang mendasari sakit kepala itu jelas.
Perusahaan multinasional AS, demi tujuan laporan pelaporan keuangan,
harus mengkonversikan pendapatan dengan denominasi mata uang asing
ke dalam dolar. Maka perusahaan dengan volume penjualan yang besar di
pasar non AS tereksposure ke ningkar nisiko valuta asing yang tinggi.
Maka dapat Anda pahami bahwa penusahaan dengan eksposure nisiko
nilai tukar yang tinggi mungkin secana masuk akal memilih menghindari
timbulnya risiko keuangan yang tinggi. Tantangan risiko nilai tukan terjadi
sangat sering.
Perhatikan bahwa pada tanggal 14 September 2000, harga saham
biasa Colgate Palmolive menurun 16 persen setelah analis sekuritas
memperingatkan kemungkinan turunnya pendapatan yang dilaporkan
akibat tingginya risiko konversi euro dan penjualan di Eropa. Pada hari
yang sama, sahans biasa McDonald’s turun 5 persen karena alasan yang
sama penurunan dalam nilai relatif euro, Dari beberapa minggu
sebelumnya, Harley Davidson melaporkan bahsva pada tanggal 12 Juli
2000, margin laba kotornya turun sebagiannya karena lemahnya “mata
uang Eropa”. Maka, mengelola mata uang asing merupakan aktivitas
harian bagi fungsi keuangan perusahaan multinasional.

BAGAIMANA MANAJER KEUANGAN MENGGUNAKAN

MATERI INI
Studi kita tentang manajemen stnuktun modal mencakup beberapa
contoh praktek aktual dan beberapa perusahaan termasuk Geidrgia Pacific,
Texas Instruments, Medtnonic, dan General Mills. Lebih banyak tekanan
dan contoh yang terkait dengan bagaimana manajer keuangan
menggunakan konsep-konsep utama.
Kita telah membahas 1) konsep struktur modal yang optimal, 2)
pencarian tentang leverage keuangan yang sesuai, dan (3) alat-alat
fundamental manajemen struktur modal. Sekarang kita pelajari beberapa

38
opini dan praktek eksekutif keuangan yang mendukung tekanan kita pada
pentingnva manajemen struktur modal.
Conference Board relah mensurvai 170 pejabat keuangan senior
dalam hal praktek struktur modal mereka. Dari 170 eksekutif, 102 atau 60
persen menyatakan bahwa mereka sungguh yakin ada suatu strukrur modal
optimum bagi perusahaan. Enam puluh lima persen praktisi yang
nierespon itu bekerla bagi perusahaan dengan penjualan tahunan lebih dari
$200 juta. Salah satu eksekutif yang mendukung konsep struktur modal
optimal menyatakan:
Menurut hemat saya, ada suatu struktur modal optimum bagi
perusahaan. Namun, struktur modal optimum ini akan bervariasi
menurut masing-masing perusahaan, industri dan juga terpengaruh
oleh perubahan ekonomi, pasar uang, trend pendapatan, dan
prospek situasi serta pemberi pinjaman akan menentukan suatu
optimum pada berbagai titik sesuai waktu itu.

Survei ini maupun survei lain secara konsisten menunjukkan

bahwa (1) pejabat keuangan menetapkan rasio hutang target bagi
perusahaan mereka, dan (2) nilai bagi rasio itu dipengaruhi oleh evaluasi
yang sadar akan nisiko bisnis yang dihadapi perusahaan.

RASIO HUTANG TARGET

Beberapa komentar rerpilih dan para eksekutif keuangan
menunjukkan makin luasnya penggunaan rasio hutang target. Seorang VP
dan hendaharawan American Telephone and Telegraph Company (AT &
T) melukiskan kebijakan rasio hutang perusahaannya dalam bentuk
rentangan:
Semua pertimbangan sehelumnya mengantar kita untuk
berkesimpulan dan menegaskan kembali selama bertahun-tahun
bahwa rentangan hutang yang sesuai bagi kami adalah 30 - 40
persen dari seluruh modal. Sukses yang masuk akal dalam
memenuhi kebutuhan keuangan dalam berhagai pasar dan kondisi

39
 ekonomi yang telah kami hadaps menegaskan kesesuaian
kesimpulan ini

Dengan cara serupa presiden Fibreboard Corporation

mengindentifikasi rasio hilang target perusahaannya dan menyatakan
bagaimana kaitannya dengan sifat bisnis perusahaan yang tidak pasti:
Sasaran kami adalah rasio hutang terhadap kapitalisass sebesar 30
persen. Kita perlu fleksibilitas sedemikian agar bisa beroperasi
dalam bisnis hersiklus seperti yang kami alami
Dalam survei Conference Board yang disinggung di muka, 84 dan
102 pejabat keuangan yahg mendukung konsep struktur modal optimal
menyatakan bahwa perusahaan mereka punya rasio hutang target.
Pengaruh yang paling sering dikemukakan terhadap tingkat rasio hutang
target adalah kemampuan memenuhi beban pendanaan. Faktor-faktor lain
yang diidentifikasi sebagai mempengaruhi target itu adalah (1)
mempertahankan peringkat obligasi yang diinginkan, 2) menyediakan
cadangan pinjaman yang memadai, dan (3) mengeksploitasi keunggulan
leverage keuangan.

SIAPA YANG MENETAPKAN RASIO HUTANG TARGET?

Dari bahasan di muka, kita tahu bahwa perusahaan menggunakan
rasio hutang target untuk sampai ke keputusan pendanaan. Tapi siapa yang
menetapkan atau mempengaruhi rasio target ini? Pentanyaan dan lainnya
tentang kebijakan keuangan korporat telah dipelajari dalam salah satu studi
yang diterbitkan tahun 1982. Survei atas 1.000 perusahaan industri
terbesar di AS (menurut urutan dalam penjualan total) melihatkan respon
dan 212 eksekutif.
Dalam salah satu hagian studi in pars peserta diminta untuk
memeringkatkan heberapa kemungkinan pengaruh rerhadap rasio leverage
(hutang) target mereka. Tabel 8 menampilkan perseutase respon menurut
urutan nomor 1 atau 2. Peringkat yang lebih besar dari 2 dihilangkan
karena tidak signifikan. Perhatikan bahwa pengaruh yang paling penting
adalah kelompok manajemen perusahaan itu sendiri dan staf analisnya.

40
Item ini mencapai 85 persen nespon dengan peringkat nomor satu. Dan
respon berperingkat 2, bank investasi mendominasi hasilnya dan
merupakan 39 persen jawaban.

KAPASITAS HUTANG
Sebelumnva kita perhatikan bahwa kapasitas hutang perusahaan
merupakan proporsi hutang maksimum yang dapan dicakup dalam struktur
modalnya dan inasih retap mempertahankan biaya modal komposit
terendah. Namun bagaimana eksekutif keuangan membuat konsep
kapasitas hutang operasional? Tabel 9 diturunkan dan survei 1982 yang
sama dengan 212 eksekutif yang disebut sebelumnya. Mereka
mendefinisikan kapasitas hutang dengan berbagai cara. Pendekatan yang
paling populer adalah persentase target dan total kapitalisasi. Dua puluh
tujuh persen responden menganggap kapasitas hutang seperti itu Empat
puluh tiga persen menyatakan bahwa kapasitas hutang didefinisikan
menurut rasio keuangani berbasis neraca. Mempertahankan peringkat
obligasi juga disebut sebagai pendekatan populer bagi implementasi
konsep kapasotas hutang.
Tabel 8. Penetapan Rasio Struktur Keuangan Target
PERINGKAT
Tipe Pengaruh
1 2
Manajemen Internal dan Analis Staf 85% 7%
Bank Investasi 3 39
Bank Komersial 0 9
Kreditur Dagang 1 0
Analis Sekuritas 1 4
Rasio Industri Komparatif 3 23
Lainnya 7 18
Total 100% 100%
Sumber : Financing Policies and Practices in Large Corporations. Davif F
Scott dan Dana J Jhonson, Financial Management 11. Summer
1982. Dicetak ulang dengan ijin dari Financial Management
Association. International, University of South Florida, College
of Business Administration #3331. Tampa FL (813) 974-2084

41
RISIKO BISNIS
Faktor tunggal terpenting yang mempengaruhi campuran keuangan
adalah sifat bisnis di mana perusahaan ini beroperasi. Dalam bab 15 kita
definisikan risiko bisnis sebagai dispersi relatif aliran EBIT yang
diharapkan perusahaan. Bila sifat bisnis perusahaan sedemikian rupa
sehingga memang secara inheren varoabihras aliran EBIT-nya tinggi,
maka tidak bijaksana mengenakan derajat keuangan berisiko tinggi di atas
aliran pendapatan yang sudah tidak pasti ini.

Tabel 9. Definisi Kapasitas Hutang dalam Praktek

1.000 PERUSAHAAN
STANDAR ATAU METODE TERBESAR (PERSEN
PENGGUNA)
Persen target dari kapitalisasi total
(hutang jangka panjang terhadap kapitalisasi total) 27%
Hutang jangka panjang terhadap rasio nilai bersih
(atau sebaliknya) 14
Hutang jangka panjang terhadap total aktiva 2
Rasio cakupan bunga (atau beban tetap) 6
Mempertahankan peringkat obligasi 14
Aturan hutang restriktif 4
Arus kas paling berlawanan 4
Standar industri 3
Lainnya 10
Tidak menjawab 16
Total 100%
Sumber : Financing Policies and Practices in Large Corporations. Davif F
Scott dan Dana J Jhonson, Financial Management 11. Summer
1982. Dicetak ulang dengan ijin dari Financial Management
Association. International, University of South Florida, College
of Business Administration #3331. Tampa FL (813) 974-2084

Eksekutif korporat cenderung mengeniukakan ini dalam diskusi

manajemen struktur modal. Seorang pejabat keuangan perusabaan baja
besar berkata:

42
 Sifat industri, pasar, dan perusahaan cenderong noenentukan hatas
hunang sang tidak akan dilewati oleh manajemen yang hati-hati.
Industri kami bersifat padat modal dan pasar kami cenderung
siklus. Kemampuan melayani utang sementara beroperasi dalam
lingkungan seperti ini menuntut struktur keuangan yang
konservatif.

Perhatikan bagaimana eksekutif memperhatikan eksposure risiko

bisnis perusahaan dan kemampuan arus kasnya memenuhi biaya
pendanaan dimanapun. Pejabat keuangan AT & T menyebut-nyebur yang
pertama dan berkomentar pada hubungan antara bisiko bisnis dan
keuangan:
Dalam menentukan berapa banyak hutang yang bisa ditanggung
perusahaan dengan aman, perlu dipertimbangkan risiko dasar yang
inheren dalam bisnis itu, Ini sangat hervariasi di antara berbagai
industri dan pada hakikatnya disebut sebagai sifat dan permintaan
terhadap produk industri itu, karaktenssik operasi industrinya, serta
kemampuan thendapatkan pengembalian yang memadai di masa
depan yang tidak diketahui.

Lihat juga introduksi bab ini. Ingatlah bahwa onanajemen Georgia

Pacific mengatakan:
Sasaran Georgia Pacific adalah menyediakan pengembalian yang
bagus bagi pemegang saham kami. Untuk meraih ini, strategi
keuangan kami harus selaras dengan stratigi operasi kami

Tampak jelas bahwa struktur modal perusahaan tidak dapat

dirancang dengan tepat tanpa pemahaman yang menyeluruh atas straregi
komersialnya.

MANAJER KEUANGAN DAN TEORI

Telah kita bahas di muka pandangan moderat tentang teori struktur
modal. Kurva biaya noodal berbentuk piring yang diakibatkars teori ini
(Gambar 9) meramalkan bahwa manajer akan menambah hutang ke

43
stuktur modal perusahaan bila leverage sekarang masih di bawah rentang
penggunaan leverage optimal berdasar. pada kurva biaya modal
keseluruhan. Sebaliknya, manajer akan menambah ekustas bila leverage di
atas rentang optimal. Dengan kondisi itu, aktivitas pendanaan menurunkan
biaya modal bagi perusahaan sekaligus meningkatkan kekayaan pemegang
saham.
Survey 1991 atas CEO sejumlah perusahaan terbesar non keuangan
yang tidak diregulasi, membahas prediksi aktivitas ini. Dan 800
perusahaan yang disurvey, 117 merespon, tingkat respon 14,6 persen. Para
pengambil keputusan 101 datanya tentang bagaimana respon perusahaan
mereka bila dihadapkan sonuaso pendanaan tententu yang pasti.
Perlu dicatat bahwa pandangan moderar tidak membedakan antara
ekuitas internal (laba ditahan dan depresiasi) dengan ekuitas eksternal
(penjualan saham biasa). Meskipun demikian, pertanyaan yang diajukan
ke para manajer keuangan membuat pembedaan ini. Bendasarkan model
valuasi aktiva finansial, ekuitas biasa umumnya dianggap sumber dana
paling mahal, yang melampaui biaya hutang maupun saham preferen.
Biaya ekuitas eksternal melampaui ekuitas internal karena ada
penambahan biaya pengambangan.
Dalam hal bagian yang menurun ke bawah dari kurva biaya modal
itu, para manajer ditanya hagaimana pilihan pendanaan mereka bila 1)
perusahaan punya dana Internal yang cukup untuk memenuhi kebutuhan
invesrasi (pengangganan modal) namun (2) rasio hutang di bawah tingkat
yang diinginkan perusahaan. Teori moderat meramalkan bahwa dalam
situasi ini manajer akan menamhah hutang ke stuktur modal perusahaan.
Namun 81 persen responden mengatakan bahwa mereka akan
menggunakan ekuitas internal untuk mendanai mvestasi. Hanya 17 persen
menyatakan mereka akan menggunakan hutang jangka panjang, dan 11
persen memilih hutang jangka pendek. Dalam situasi ini kebanyakan
manajer menunjukkan bahwa mereka memilih ekuitas internal yang lebih
mahal ketimbang hutang yang (tampaknya) kurang mahal untuk investasi.

Gambar 9. Biaya Modal : Pandangan Moderat

44
 Kc

Biaya Modal K0

Kd

0 A B
Leverage Keuangan

Demikian pula, bila dana internal mencukupi untuk investasi baru

dan tingkat hutang melampaui rentang leverage optimum, sekali lagi
manajer memilih menggunakan ekuitas internal dalam 81 persen respon.
Tujuh belas persen akan menerbitkan ekuitas baru bila kondisi pasar
menguntungkan. Karena tingkat hutang saat ini berlebihan, teori moderat
meramalkan ekuitas eksternal akan ditambahkan untuk meminimumkan
biaya modal. Sebaliknya, kebanyakan perusahaan lebih suka mendanai
investasi dengan modal internal. ini tendensi umum di indusrri Amerika.
Respon terhadap pertanyaan di muka menyatakan bahwa bila
manajer mengikuti aktivitas pendanaan menurut pandangan moderat, ini
nyatanya akan dilakukan setelah dana internal hahis. Karena dana internal
relatif mahal (dibandingkan hutang baru), penggunaan opsi pendanaan
awal menunjukkan bahwa (1) manajer tidak memandang tujuan pendanaan
adalah meminimumkan biaya modal perusahaan atau (2) biaya eksplisit
dan implisit penerbitan sekuritas barn kurang diperhitungkan. Bila
demikian halnya, dana internal mungkin bentuk sumber dana yang kurang
mahal dan sudut pandang manajer keuangan. Ini mungkin bentuk masalah
agensi yang relah dibahas sebelumnya.
Para CFO itu juga ditanya hagaimana kepurusan keuangan mereka
dalam kondisi berikut: (1) perusahaan membutuiskan dana eksternal, (2)
penggunaan leverage telah melampaui tingkat yang diinginkan, dan (3)
pasar ekuitas kurang menghargai saham perusahaan. Tabel 10 berisi
awaban terhadap pertanyaan ini.

45
 Dalam situasi sulit ini. 68 persen menyarakan akan mengurangi ;
rencana investasi. Yakni penganggaran modal akan mengkerut Penjelasan
utama pembahasan investasi ini adalah (1) itu demi kepentingan terbaik
pemegang saham sekarang, dan (2) itu risiko yang dapat dikontrol.

Tabel 10. Manajer dan Teori : Beberapa Respon

PERTANYAAN
Perusahaan anda butuh dana eksternal untuk mendanai investasi modal
periode mendatang.
Penggunaan leverage keuangan melampaui tingkat yang disukai
perusahaan.
Pasar ekuitas menetapkan harga di bawah yang seharusnya terhadap
sekuritas perusahaan. Apa yang akan dilakukan perusahaan anda.
PILIHAN RESPON
Mengurangi rencana investasi? 68%
Mendapatkan hutang jangka pendek? 28
Berusaha menyediakan informasi yang memadai agar 13
pasar menghargai sekuritas pada tingkat yang
seharusnya sebelum menerbitkan ekuitas?
Menerbitkan hutang jangka panjang? 13
Menerbitkan ekuitas? 4
Mengurangi pembayaran deviden? 4
Sumber : Diadaptasi dari David F. Scott Jr dan Nsancy Jay, “Financial
Manager and Capital Structure Theories’. Working Paper 9203.
Orlando, FL: Dr. Philips Institute for the Study of American
Business Activity, University of Central Florida, Maret 1992

Pilihan kedua yang disukai (28 persen) adalah penggunaan hutang

jangka pendek, kadangkala dikombinasi dengan pengurangan investasi. ini
menyatakan bahwa manajer berusaha menunggu kondisi pasar yang sulk

46
dengan mengadaptasi solusi jangka pendek. Penentuan waktu penerbitan
ekuitas dengan kondisi pasar yang menguntungkan merupakan sasaran
utama paramanajer keuangan dan sepenuhnya konsisten dengan rentang
struktur modal optimal yang didefinisikan menurut teori moderat
(Gambar 9).
Sekitar 4 persen responden menyatakan bahwa mereka akan
menerbitkan ekuitas, kendati saham kurang dihargai. Tiga belas persen
menunjukkan bahwa mereka akan berusaha mengoreksi harga dengan
memberikan informasi yang memadai sebeluni menerbitkan ekuitas.
Sekitar 13 persen lagi menunjukkan bahwa mereka akan menambah
hutang jangka panjang, sehigga menggeser leverage lebih jauh di luar
rentang optimal.
Hanya 4 persen yang menjawab situasi ini bahwa mereka akan
mendapatkan dana dengan mengurangi pembayaran deviden. Bagi manajer
deviden kas pemegang saham sangat penting. Perusahaan lebih suka
melupakan proyek-proyek yang menguntungkan ketimbang
mengalokasikan kembali deviden yang diharapkan pemegang saham ke
investasi. Kebijakan deviden dibahas luas dalam Bab 17.
Dapat Anda lihat bahwa kemampuan kita sebagai analis untuk
meramalkan pilihan pendanaan, dibanding meresepkannya, jauh dan
sempurna. Dalam banyak situasi, manajer tampak bereaksi seperti yang
dioyatakan teori struktur modal populer. Dalam situasi lain, manajer
menolak sebagian aspek teori ito, arau teori itu membutuhkan perbaikan
lagi. Pemahaman atas berbagai penyimpangan ini berguna bagi analis.
Pemahaman menyeluruh atas teori keputusan keuangan maupun
alat-alat manajemen struktur modal akan membantu Anda dalam
mengambil pilihan yang baik yang memaksimalkan kekayaan pemegang
saham. Kombinasi dan teori dan alatalat praktis ini juga memungkinkan
Anda mengajukan pertanyaan yang sangat spesifik kerika menghadapi
situasi pengambilan keputusan.

47
48
 BAB III
PENUTUP

A. Kesimpulan
Dari uraian diatas dapat ditarik kesimpulan bahwa perencanaan
keuangan sangat penting bagi setiap perusahaan,untuk menyusun rencana
keuangan seberapa besar dana yang harus dikeluarkan,terutama pihak
manajemen apabila perencanaan keuangan disajikan dengan baik dan benar
tentunya peramalan keuangan untuk jangka waktu yang akan datang akan
terlaksana dengan baik pula.

B. Saran
Dalam penulisan makalah ini penulis sudah berusaha untuk
melengkapi makalah ini selengkap-lengkapnya dengan mencari dan meringkas
dari berbagai sumber.
Namun demikian penulis sadar bahwa penulisan makalah ini masih
jauh dari kesempurnaan.Untuk itu penulis memohon pada pembaca untuk
dapat memberikan saran-saran pada penulis guna untuk kesempurnaan pada
penulisan makalah berikutnya.

49
 DAFTAR PUSTAKA

Keown, Arthur J et al. 2018. Manajemen Keuangan. Edisi Kesepuluh Jilid 2.

Indeks.

50