MAKALAH

INVESTASI DAN MANAJEMEN PORTOFOLIO

Efisiensi Pasar dan Pengujian Efisiensi Pasar

Dosen Pengampu : Julita, S.E., M.Si., Ak., CA.

Disusun Oleh:
Kelompok 11
Aulia Chairunnisa Rizki 2102136246
Hervivi Anggrey 2102113117
Natasya Fahira Gustiani 2102110627

PROGRAM STUDI S1 AKUNTANSI

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS RIAU
2022/2023
 KATA PENGANTAR

Dengan menyebut nama Allah Yang Maha Pengasih lagi Maha Penyayang,
puji syukur penulis panjatkan kehadirat Allah SWT atas segala limpahan rahmat
dan hidayah-Nya, sehingga penulis dapat menyelesaikan makalah yang berjudul
“Efisiensi Pasar dan Pengujian Efisiensi Pasar” untuk memenuhi tugas kelompok
mata kuliah Investasi dan Manajemen Portofolio.
Penulis mengucapkan terima kasih kepada Ibu Julita, S.E., M.Si., Ak., CA.
selaku dosen pengampu mata kuliah Investasi dan Manajemen Portofolio. Berkat
tugas yang diberikan ini, dapat menambah wawasan penulis berkaitan dengan
topik yang diberikan. Penulis juga mengucapkan terima kasih kepada semua pihak
yang telah membantu proses penyusunan makalah ini.
Penulis menyadari masih banyak kesalahan dan kekurangan dalam
penulisan makalah ini. Oleh karena itu, penulis mohon maaf atas kesalahan
tersebut. Penulis juga mengharapkan kritik dan saran untuk pengembangan hasil
tulisan penulis kedepannya. Semoga makalah ini dapat bermanfaat bagi penulis
pada khususnya dan pembaca pada umumnya.

Pekanbaru, 24 November 2022

Penulis

ii
 DAFTAR ISI

HALAMAN JUDUL ........................................................................................... i

KATA PENGANTAR ......................................................................................... ii
DAFTAR ISI ........................................................................................................ iii
BAB I PENDAHULUAN
1.1 Latar Belakang ........................................................................................ 1
1.2 Rumusan Masalah ................................................................................... 2
1.3 Tujuan ..................................................................................................... 2
BAB II PEMBAHASAN
2.1 Bentuk-Bentuk Efisiensi Pasar ............................................................... 3
2.1.1 Efisiensi Pasar Secara Informasi............................................... 3
2.1.2 Efisiensi Pasar Secara Keputusan ............................................. 6
2.2 Definisi Efisiensi Pasar ........................................................................... 7
2.2.1 Berdasarkan Nilai Intrinsik Sekuritas ....................................... 8
2.2.2 Berdasarkan Akurasi dari Ekspektasi Harga ............................ 8
2.2.3 Berdasarkan Distribusi Informasi ............................................. 9
2.2.4 Didasarkan pada Proses Dinamik ............................................. 10
2.3 Alasan-Alasan Pasar yang Efisien dan Tidak Efisien ............................. 11
2.4 Pengujian-Pengujian Pendugaan Return ................................................. 14
2.4.1 Pengujian Secara Statistik......................................................... 14
2.4.2 Pengujian Secara Aturan Perdagangan Teknis ......................... 16
2.5 Studi Peristiwa ........................................................................................ 18
2.5.1 Hasil Empiris Studi Peristiwa ................................................... 21
2.6 Pengujian Informasi Privat ..................................................................... 31
2.7 Anomali Pasar ......................................................................................... 33
BAB III PENUTUP
3.1 Kesimpulan ............................................................................................. 34
3.2 Saran ....................................................................................................... 34
DAFTAR PUSTAKA

iii
 BAB I
PENDAHULUAN

1.1 Latar Belakang

Pasar modal merupakan tempat bagi perusahaan memperoleh dana untuk

kegiatan operasi dan ekspansi perusahaan dengan biaya yang lebih murah
dibandingkan sumber dana lainnya dan tempat bagi pemilik modal yang memiliki
kelebihan dana untuk menginvestasikan dananya kepada sekuritas yang
diinginkan. Isu penting dalam perkembangan pasar modal yaitu itu efisiensi pasar.
Efisiensi pasar ialah bagaimana pasar merespon informasi-informasi yang masuk
dan bagaimana informasi tersebut selanjutnya mempengaruhi pergerakan harga
sekuritas menuju harga keseimbangan baru.
Pengujian efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara informasi berupa
pengujian kandungan informasi dan kecepatan reaksi pasar terhadap suatu
pengumuman yang dipublikasikan berhubungan dengan keputusan perusahaan
(corporate action) yang tidak memerlukan pengolahan lebih lanjut, seperti
pengumuman laba. Berbeda apabila informasi tersebut masih perlu di olah lebih
lanjut, ketersedian informasi saja tidak menjamin pasar akan efisien. Konsep
Fama (1970) dalam (Hartono, 2017) dapat dikembangkan lebih lanjut dengan
memperhitungkan kecanggihan pelaku pasar dalam pengambilan keputusan.
Penelitian ini menggunakan studi peristiwa (event study). Event study dapat
digunakan untuk menguji kandungan informasi dari suatu pengumuman dan dapat
juga digunakan untuk menguji efisiensi pasar bentuk setengah kuat (Hartono,
2017). Pengujian efisiensi pasar modal setengah kuat secara keputusan dilakukan
dengan melihat return sebagai nilai perubahan harga atau dengan menggunakan
abnormal return yang merupakan selisih antara return yang sebenarnya (actual
return) dengan return yang diharapkan oleh investor (expected return). Abnormal
return terjadi apabila actual return lebih besar dari expected return. Situasi seperti
ini yang diharapkan investor terjadi pada saat bertransaksi di sekitar periode

1
 2

pengumuman dengan harapan mendapatkan keuntungan di atas normal, akan

tetapi jika situasi terjadi sebaliknya, pasar akan bereaksi negatif. Oleh karena itu,
diperlukan analisis lebih lanjut terhadap informasi yang di publikasikan apakah
informasi tersebut menghasilkan abnormal return. Sehubungan dengan uraian di
atas, maka penulis akan membahas terkait dengan materi efisiensi pasar dan
pengujina efisiensi pasar.

1.2 Rumusan Masalah

Berdasarkan latar belakang di atas dapat didefinisikan beberapa pokok

permasalahan yang akan dibahas dalam penulisan makalah ini, yakni sebagai
berikut.
1. Jelaskan apa saja bentuk-bentuk efisiensi pasar!
2. Jelaskan mengenai definisi efisiensi pasar!
3. Jelaskan apa saja alasan-alasan pasar yang efisien dan tidak efisien!
4. Jelaskan pengujian-pengujian apa saja dalam menduga return!
5. Jelaskan apa saja yang hasil empiris dari studi peristiwa!
6. Jelaskan mengenai pengujian informasi privat!
7. Jelaskan apa yang dimaksud dengan anomali pasar!

1.3 Tujuan

Berdasarkan rumusan masalah yang telah dipaparkan, berikut ini tujuan

penulisan makalah.
1. Menjelaskan bentuk-bentuk dari efisiensi pasar.
2. Memaparkan beberapa definisi terkait efisiensi pasar.
3. Menjelaskan alasan-alasan pasar yang efisien dan tidak efisien.
4. Menjelaskan pengujian-pengujian pendugaan return.
5. Memaparkan hasil empiris dari studi peristiwa.
6. Menjelaskan mengenai pengujian informasi privat.
7. Menjelaskan tentang anomali pasar.
 BAB II
PEMBAHASAN

CAPM yaitu model yang digunakan untuk menentukan harga-harga aktiva

dalam keadaan ekuilibrium. Di dalam pasar yang kompetitif, harga ekuilibrium
suatu aktiva ditentukan oleh tawaran yang tersedia dan permintaan agregrat.
Harga keseimbangan ini mencerminkan konsensus bersama antara semua
partisipan pasar tentang nilai dari aktiva tersebut berdasarkan informasi yang
tersedia. Jika suatu informasi baru yang relevan masuk ke pasar yang
berhubungan dengan suatu aktiva, informasi ini akan digunakan untuk
menganalisis dan menginterpretasikan nilai dari aktiva bersangkutan. Akibatnya
adalah kemungkinan pergeseran ke harga ekuilibrium yang baru.
Pasar bereaksi dengan cepat dan akurat untuk mencapai harga
keseimbangan baru yang sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia,
maka kondisi pasar seperti ini disebut dengan pasar efisien. Dengan demikian ada
hubungan antara teori pasar modal yang menjelaskan tentang keadaan ekuilibrium
dengan konsep pasar efisien. Efisiensi pasar seperti ini disebut dengan efisiensi
pasar secara informasi (informationally eficient market) yaitu bagaimana pasar
bereaksi terhadap suatu informasi yang tersedia.

2.1 BENTUK-BENTUK EFISIENSI PASAR

Efisiensi pasar dapat ditinjau dari segi ketersediaan informasinya saja

disebut dengan efisiensi pasar secara informasi (informationally eficient market)
atau dapat dilihat tidak hanya dari ketersediaan informasi, tetapi juga dilihat dari
kecanggihan pelaku pasar dalam pengambilan keputusan berdasarkan analisis dari
informasi yang disebut dengan efisiensi pasar secara keputusan (decisionally
efficient market).

2.1.1 Efisiensi Pasar Secara Informasi

3
 4

Fama (1970) menyajikan tiga macam bentuk utama dari efisiensi pasar
berdasarkan ketiga macam bentuk dari informasi, yaitu informasi masa lalu,
informasi sekarang yang sedang dipublikasikan, dan informasi privat.
1. Efisiensi pasar bentuk lemah (weak form)
Efisiensi pasar bentuk lemah adalah pasar yang harga-harga dari sekuritas
nya secara penuh mencerminkan (fully reflect) informasi masa lalu.
Informasi masa lalu ini merupakan informasi yang sudah terjadi. Bentuk
efisiensi pasar secara lemah ini berkaitan dengan teori langkah acak
(random walk theory) yang menyatakan bahwa data masa lalu tidak
berhubungan dengan nilai sekarang. Ini berarti bahwa untuk pasar yang
efisien bentuk lemah, investor tidak dapat menggunakan informasi masa
lalu untuk mendapatkan keuntungan yang tidak normal.
2. Efisiensi pasar bentuk setengah kuat (semistrong form)
Efisiensi pasar bentuk setengah kuat adalah pasar yang harga-harga dari
sekuritasnya secara penuh mencerminkan (fully reflect) semua informasi
yang dipublikasikan termasuk informasi yang berada di laporan-laporan
keuangan perusahaan emiten. Informasi yang dipublikasikan dapat berupa
sebagai berikut ini.
a. Informasi yang dipublikasikan yang hanya mempengaruhi harga
sekuritas dari perusahaan yang mempublikasikan informasi tersebut.
Informasi ini umumnya berhubungan dengan peristiwa yang terjadi di
perusahaan emiten (corporate event). Contohnya adalah pengumuman
laba, pengumuman pembagian dividen, pengumuman pengembangan
produk baru, pengumuman merjer dan akuisisi, pengumuman
perubahan metode akuntansi, pengumuman pergantian pemimpin
perusahaan dan lain sebagainya.
b. Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi harga-harga
sekuritas sejumlah perusahaan. Informasi yang dipublikasikan ini dapat
berupa peraturan pemerintah atau peraturan dari regulator yang hanya
berdampak pada harga-harga sekuritas perusahaan-perusahaan yang
terkena regulasi tersebut. Contoh, regulasi untuk meningkatkan
 5

kebutuhan cadangan (reserved requirement) yang harus dipenuhi oleh

semua bank-bank.
c. Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi harga-harga
sekuritas semua perusahaan yang terdaftar di pasar saham. Informasi ini
dapat berupa peraturan pemerintah atau peraturan dari regulator yang
berdampak ke semua perusahaan emiten. Contoh, peraturan akuntansi
untuk mencantumkan laporan arus kas yang harus dilakukan oleh
semua perusahaan.
3. Efisiensi pasar bentuk kuat (strong form)
Efisiensi pasar bentuk kuat adalah pasar yang harga- harga dari sekuritas
secara penuh mencerminkan (fully reflect) semua informasi yang tersedia
termasuk informasi yang privat. Jika pasar efisien dalam bentuk ini, maka
tidak ada individual investor atau grup dari investor yang dapat memperoleh
keuntungan tidak normal (abnormal return) karena mempunyai informasi
privat.

Gambar 2.1 Tingkatan Kumulatif dari Ketiga Bentuk Pasar Efisien

Ketiga bentuk pasar efisien ini berhubungan satu dengan yang lainnya.
Hubungan ketiga bentuk pasar efisien ini berupa tingkatan yang kumulatif, yaitu
bentuk setengah kuat adalah juga pasar efisien bentuk lemah. Pasar efisien bentuk
kuat adalah juga pasar efisien bentuk setengah kuat dan pasar efisien bentuk
 6

lemah. Implikasi ini tidak berlaku sebaliknya bahwa pasar efisien bentuk lemah
tidak harus berarti pasar efisien bentuk setengah kuat.

2.1.2 Efisiensi Pasar Secara Keputusan

Untuk nformasi yang masih perlu diolah lebih lanjut, ketersediaan informasi
saja tidak menjamin pasar akan efisien. Misalnya adalah informasi tentang
pengumuman merjer oleh suatu perusahaan emiten. Pada waktu informasi ini
diumumkan dan semua pelaku pasar sudah menerima informasi tersebut, belum
tentu harga dari sekuritas perusahaan bersangkutan akan mencerminkan informasi
tersebut dengan penuh. Alasannya adalah pelaku pasar harus menginterpretasikan
dan menganalisis informasi merjer tersebut sebagai kabar baik atau kabar buruk.
Tidak selamanya suatu pengumuman merjer merupakan kabar baik atau kabar
buruk. Lain halnya dengan pengumuman laba perusahaan yang dapat dengan
mudah diinterpretasikan sebagai kabar baik atau kabar buruk. Jika laba meningkat
dari laba periode sebelumnya, maka dapat diartikan sebagai kabar baik, dan
sebaliknya jika laba menurun dapat diartikan sebagai kabar buruk. Dengan
demikian pembagian efisiensi pasar berdasarkan ketersediaan informasi saja
tidaklah cukup. Efisiensi pasar perlu juga dilihat berdasarkan kecanggihan pelaku
pasar dalam mengolah informasi untuk pengambilan keputusan.
Efisiensi pasar secara keputusan juga merupakan efisiensi pasar bentuk
setengah kuat menurut versi Fama yang didasarkan pada informasi yang
didistribusikan. Perbedaannya adalah, jika efisiensi pasar secara informasi
(informationally efficient market) hanya mempertimbangkan sebuah faktor saja,
yaitu ketersediaan informasi, maka efisiensi pasar secara keputusan (decisionally
efficient market) mempertimbangkan dua buah faktor, yaitu ketersediaan
informasi dan kecanggihan pelaku pasar. Karena melibatkan lebih banyak faktor
dalam menentukan pasar yang efisien, suatu pasar yang efisien secara keputusan
merupakan efisiensi pasar bentuk setengah kuat yang lebih tinggi dibandingkan
efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara informasi.
 7

Gambar 2.2 Tingkatan Kumulatif dari Keempat Bentuk Pasar Efisien

Pasar yang efisien secara informasi merupakan pasar yang adil. Dikatakan
pasar yang adil, karena diharapkan semua pelaku pasar mendapatkan informasi
yang sama kualitas dan jumlahnya dan yang diterima pada saat yang sama,
sehingga tidak ada investor yang dapat menikmati keuntungan tidak normal di
atas kerugian investor yang lainnya. Oleh karena itu, regulator pasar modal
(seperti Bapepam di Indonesia), berusaha untuk membuat informasi yang
diperlukan menjadi tersedia di pasar secara luas, misalnya dengan mengharuskan
pengungkapan informasi yang penting oleh perusahaan emiten. Informasi yang
tersedia saja tidak dapat menjadikan pasar efisien secara keputusan. Untuk
mengarah ke pasar yang efisien secara keputusan, maka pendidikan merupakan
hal yang mutlak untuk membuat pelaku pasar menjadi canggih (sophisticated).

2.2 DEFINISI EFISIENSI PASAR

Secara umum, efisiensi pasar (market efficiency) didefinisikan oleh Beaver

(1989) sebagai hubungan antara harga-harga sekuritas dengan informasi. Secara
detail, efisiensi pasar dapat didefinisikan dalam beberapa macam definisi, yaitu:
(1) definisi pasar didasarkan pada nilai intrinsik sekuritas, (2) definisi efisiensi
 8

pasar didasarkan pada akurasi dari harga sekuritas (Fama, 1970), (3) definisi
efisiensi pasar didasarkan pada distribusi dari informasinya (Beaver, 1989) dan (4)
definisi efisiensi pasar didasarkan pada proses dinamik (Jones, 1995).

2.2.1 Berdasarkan Nilai Intrinsik Sekuritas

Konsep awal dari efisiensi pasar yang berhubungan dengan informasi

laporan keuangan berasal dari praktek analis sekuritas yang mencoba menemukan
sekuritas-sekuritas dengan harga yang kurang benar (mispriced). Sekuritas-
sekuritas yang dihargai kurang benar (mispriced) merupakan sekuritas-sekuritas
yang harganya menyimpang dari nilai intrinsiknya atau nilai fundamentalnya.
Untuk konteks seperti ini, maka efisiensi pasar (market efficiency) diukur dari
seberapa jauh harga-harga sekuritas menyimpang dari nilai intrisiknya (Beaver,
1989). Dengan demikian suatu pasar yang efisien menurut konsep ini dapat
didefinisikan sebagai pasar yang nilai-nilai sekuritasnya tidak menyimpang dari
nilai-nilai intrinsiknya.

2.2.2 Berdasarkan Akurasi dari Ekspektasi Harga

Fama (1970) mendefinisikan pasar yang efisien sebagai berikut ini. Suatu
pasar sekuritas dikatakan efisien jika harga-harga sekuritas "mencerminkan secara
penuh" informasi yang tersedia (a security market is efficient if security prices
"fully reflect" the information available). Pasar dikatakan efisien menurut versi
Fama jika dengan menggunakan informasi yang tersedia (information available),
investor-investor secara akurat dapat mengekspektasi harga dari sekuritas
bersangkutan.
Definisi efisiensi pasar ini menimbulkan banyak perdebatan. Beaver (1989)
menyatakan bahwa definisi ini tidak jelas, tidak operasional dan sirkular.
Dikatakan sirkular, yaitu tentu saja perubahan harga tersebut terjadi karena
informasi yang tersedia. Akan tetapi dapatkah keadaan seperti ini dikatakan pasar
sudah efisien. Definisi ini tidak menunjukkan seberapa cepat dan seberapa tepat
 9

perubahan harga tersebut diakibatkan oleh informasi yang tersedia. Definisi oleh
Fama (1970) hanya menunjukkan bahwa perubahan dari harga saja sudah cukup
untuk mengatakan pasar sudah efisien.
Permasalahan lain dari definisi efisiensi pasar ini adalah menyangkut
akurasi ekspektasi dari investor-investor terhadap harga sekuritas. Permasalahan
yang timbul adalah tentang ekspektasi siapa yang akan dipakai, apakah ekspektasi
investor tertentu atau semua investor. Kalau digunakan ekspektasi semua investor,
apakah setiap investor mempunyai ekspektasi yang sama?
Fama sendiri menyadari bahwa definisinya sulit dibuktikan secara empiris,
karena dibutuhkan suatu benchmark yang menunjukkan akurasi dari ekspektasi
harga semua investor. Fama mengusulkan dibutuhkannya suatu model ekuilibrium
untuk menentukan fungsi harga-harga dimasa datang akibat informasi sekarang.
Dengan demikian hasil uji empiris ini menjadi uji gabungan (joint test) antara
model ekuilibrium yang digunakan (misalnya CAPM) dengan efisiensi pasar.
Tanpa adanya model ekuilibrium ini, maka hipotesa pasar efisien (efficient market
hypothesis) tidak dapat diuji.

2.2.3 Berdasarkan Distribusi Informasi

Definisi efisiensi pasar sebelumnya yang hanya menekankan pada akurasi

harga akibat informasi yang tersedia mengabaikan distribusi dari informasinya.
Beaver (1989) memberikan definisi efisiensi pasar yang didasarkan pada distribusi
informasi sebagai berikut ini.
Pasar dikatakan efisien terhadap suatu sistem informasi, jika dan hanya jika
harga-harga sekuritas bertindak seakan-akan setiap orang mengamati sistem
informasi tersebut. (The market is efficient with respect to some specified
information system, if and only if security prices act as if everyone observes the
information system). Definisi ini secara implisit mengatakan bahwa jika setiap
orang mengamati suatu sistem informasi yang menghasilkan informasi, maka
setiap orang dianggap mendapatkan informasi yang sama.
 10

Sesuatu yang menarik dari definisi ini adalah bahwa jika semua orang sudah
mendapatkan set informasi yang sama, maka secara definisi dikatakan bahwa
pasar adalah efisien. Akan tetapi, Beaver berargumentasi lagi bahwa walaupun
informasi secara publik tersedia, tetapi terdapat biaya untuk memperoleh
informasi tersebut. Oleh karena itu, informasi yang disebarkan mungkin hanya
diterima oleh sebagian dari investor saja dan pasar yang tidak efisien menurut
definisi Beaver dapat saja terjadi.

2.2.4 Didasarkan pada Proses Dinamik

Definisi efisiensi pasar yang didasarkan pada proses dinamik

mempertimbangkan distribusi informasi yang tidak simetris dan menjelaskan
bagaimana harga-harga akan menyesuaikan karena informasi tidak simetris
tersebut. Informasi yang tidak simetris atau asimetrik informasi (information
asymmetric) adalah informasi privat yang hanya dimiliki oleh investor-investor
yang mendapat informasi saja (informed investors). Definisi yang mendasarkan
pada proses yang dinamik ini menekankan pada kecepatan penyebaran informasi
yang tidak simetris. Pasar dikatakan efisien jika penyebaran informasi ini
dilakukan secara cepat sehingga informasi menjadi simetris, yaitu setiap orang
memiliki informasi ini.
Konsep terbaru dari efisiensi pasar tidak mengharuskan kecepatan
penyesuaian harus terjadi dengan seketika, tetapi terjadi dengan cepat (quickly)
setelah informasi disebarkan untuk menjadi tersedia bagi semua orang. Ada
beberapa penjelasan yang mendasari penyebaran informasi tidak simetris menjadi
informasi yang simetris.
1. Informasi privat disebarkan ke publik secara resmi melalui pengumuman
oleh perusahaan emiten. Proses penyebaran informasi tidak simetris menjadi
informasi yang simetris dengan cara ini akan terjadi dengan cepat.
2. Investor yang memiliki informasi privat akan menggunakannya dan setelah
itu mereka akan bersedia untuk menjualnya. Nilai dari informasi ini akan
semakin rendah mendekati nol dengan semakin banyaknya investor lainnya
 11

menggunakan informasi tersebut dan berusaha menjualnya kembali. Nilai

informasi ini akhirnya akan sama dengan nol karena informasi ini sudah
digunakan sepenuhnya dan sudah tidak bernilai lagi untuk dijual. Pada
kondisi ini berarti semua investor akan mendapatkan informasi yang sama
atau tidak terjadi informasi asimetrik. Proses penyebaran informasi tidak
simetris menjadi informasi yang simetris dengan cara ini mungkin akan
terjadi lebih lambat dibandingkan jika perusahaan emiten mendistribusikan
informasi dengan cara mengumumkannya seperti pada penjelasan yang
pertama.
3. Investor yang mendapat informasi secara privat akan melakukan tindakan
yang spekulatif (speculative behavior). Investor yang mempunyai informasi
privat akan mempunyai insentif untuk bertransaksi menggunakannya sampai
dicapai harga informasi penuh (full-infor mation price). Untuk kasus ini,
informasi asimetrik terjadi karena pemilik informasi privat sudah
menggunakan informasi tersebut secara penuh.
4. Teori ekspektasi rasional (rational expectation theory) yang menjelaskan
bahwa investor yang tidak mempunyai informasi privat akan mendapatkan
informasi tersebut dengan mengamati lewat perubahan harga yang terjadi.
Investor yang tidak mempunyai informasi tersebut akan melakukan
transaksi dengan mengikuti transaksi yang dilakukan oleh investor yang
mempunyai informasi dengan cara mengamati perubahan dari harga yang
terjadi. Dalam hal ini, informasi simetrik terjadi karena semua informasi
privat sudah diserap oleh pasar lewat pengamatan harga yang terjadi akibat
informasi privat tersebut.

2.3 ALASAN-ALASAN PASAR YANG EFISIEN DAN TIDAK EFISIEN

Terdapat beberapa alassan yang menyebabkan pasar menjadi efisien. Pasar

efisien dapat terjadi karena peristiwa-peristiwa sebagai berikut ini.
1. Investor adalah penerima harga (price takers), yang berarati bahwa sebagai
pelaku pasar, investor seorang diri tidak dapat mempengaruhi harga dari
 12

suatu sekuritas. Harga dari suatu sekuritas ditentukan oleh banyak inestor
yang menentukan demand dan supply. Hal seperti ini dapat terjadi jika
pelaku-pelaku pasar terdiri dari sejulah besar institusi-institusi dan
indiividul-individual rasional yang mampu mengartikan dan
menginterprestasikan informasi dengan baik untuk digunakan menganalisis,
menilai dan melakukan transaksi penjualan atau pembelian sekuritas
bersangkutan.
2. Informasi tersedia secara luas kepada semua pelaku pasaar saat yang
bersamaan dan harga untuk memperoleh informasi tersebut murah.
Umumnya pelaku pasar menerima informasi lewat radio, koran atau media
masa lainnya, sehingga informasi tersebut dapat diterima pada saat yng
bersamaan. Untuk pasar yang efisien, harga dari informasi tersebut juga
relatif sangat murah untuk diperoleh publik. Umumnya pelaku pasar dapat
memperoleh informasi tersebut melalui surat kabar atau majalah tersebut.
Bahkan informasi tersebut dapat diperoleh secara cuma-cuma oleh pelaku
pasar dengan mendengarkan lewat radio atau menjadi pemirsa televisi.
3. Informasi diihasilkan secara acak (random) dan tiap-tiap pengumuman
informasi sifatnya random satu dengan yang lainnya. Informasi dihasilkan
secara random mempunyai arti bahwa investor tidak dapat memprediksi
kapan emiten akan mengumumkan informasi yang baru.
4. Investor beraksi dengan menggunakan informasi secara penuh dan cepat,
sehingga harga dari sekuritas berubah dengan semestinya mencerminkan
informasi tersebut untuk mencapai keseimbangan yang baru. Kondisi ini
dapat terjadi jika pelaku pasar merupakan individu-individu yang canggih
(sophisticated) yang mampu memahami dan menginterprestasikan informasi
dengan cepat dan baik.
Sebaliknya jika kondisi-kondisi diatas tidak terpenuhi, kemungkinan pasar
tidak efisien dapat terjadi. Dengan demikian, pasar dapat menjadi tidak efisien
jika kondisi-kondisi berikut ini terjadi.
1. Terdapat sejumlah kecil pelaku pasar yang dapat mempengaruhi harga dari
sekuritas.
 13

2. Harga dari informasi adalah mahal dan terdapat akses yang tidak seragam
antara pelaku pasar yang satu dengan yang lainnya terhadap suatu informasi
yang sama. Kondisi ini terjadi jika penyebaran informasi tidak merata
sehingga ada sebagian pelaku pasar yang menerima informasi tepat
waktunya, sebagian menerima informasi dengan terlambat dan sisanya
mungkin tidak menerima informasi saa sekali. Kemungkinan lain dari
kondisi ini adalah pemilik informasi memang tidak berniat untuk
menyebarkan informasinya untuk kepentingan mereka sendiri. Kondisi
seperti ini yaitu sebagian pelaku pasar mempunyai informasi dan sebagian
tidak mempunyainya disebut dengan informasi yang tidak simetris
(information asymeric). Mereka yang mempunyai akses privat terhadap
informasi dan menggunakannya untuk bertransaksi disebut dengan insider
trader. Perdagangan sekuritas yang menggunakan informasi privat ini
disebut melanggar hukum, karena merugikan pelaku pasar lainnya yang
tidak mendapatkan informasi bersangkutan. Insider trader biasanya
merupakan orang-orang yang mempunyai aksses privat ke sistem informasi,
seperti misalnya manajer-manajer di dalam perusahaan emiten yang lebih
tau persis tentang informasi perusahaanya dibandingkan dengan orang lain
yang di luar perusahaan.
3. Informasi yang disebarkan dapat di prediksi dengan baik oleh sebagian
pelaku-pelaku pasar.
4. Investor adalah individual-individual yang lugas ( ) dan tidak
canggih (unsophisticated investors). Untuk pasar yang tiidak efisien, masih
banyak investor yang bereaksi terhadap informasi secara lugas (
investors), karena mereka mempunyai kemampuan yang terbatas di dalam
mengartikan dan menginterprestasikan informasi yang diterima. Karena
mereka tidak canggih, maka seringkali mereka melakukan keputusan yang
salah yang akibatnya sekuritas bersangkutan dinilai secara tidak cepat.
Seringkali untuk informasi-informasi yang harus di interprestasikan
(misalnya informasi tentang perubahan prosedur akuntansi), pasar
tampaknya tersesat (fooled) oleh informasi tersebut. Briloff (1972)
 14

menunjukkan sejumlah kasus bahwa laporan-laporan akuntansi dapat

menyesatkan pasar, sehingga harga-harga sahamnya dinilai secara tidak
tepat dalam jangka waktu tertentu.

2.4 PENGUJIAN-PENGUJIAN PENDUGAAN RETURN

Sebelum tahun 1970, pengujian dari efisiensi pasar bentuk lemah di

fokuskan pada prediksi return atau harga sekuritas berdasarkan return atau harga
masa lalu. Jika HPE (Hipotesis Pasar Efisien) benar, maka perubahan harga masa
lalu tidak berhubungan dengan harga sekuritas sekarang, sehingga tidak dapat
digunakan untuk memprediksi harga atau return dari sekuritas. Oleh karena itu,
pengujian efisiensi pasar bentuk lemah melibatkan pertanyaan apakah informasi
yang terkandung di harga-harga sekuritas masa lalu yang berurutan sudah secara
penuh mencerminkan harga sekarang. Hipotesis untuk menguji bentuk lemah ini
berhubungan dengan hipotesis langkah acak (random walk hypothesis). Jika
harga-harga mengikuti pola langkah acak (random walk), maka perubahan harga
dari waktu ke waktu sifatnya adalah random atau acak yang independen. Ini
berarti bahwa perubahan harga hari ini tidak ada hubungannya dengan perubahan
harga kemarin atau hari-hari sebelumnya.
Setelah tahun 1970, pengujian dari efisiensi pasar bentuk lemah tidak hanya
di fokuskaan pada variabel return atau harga masa lalu untuk memprediksi return
atau harga sekarang atau masa depan, tetapi juga melibatkan variabel-variabel
yang lainnnya. Variabel-variabel yang digunakan untuk memprediksi return atau
harga sekuritas di antaranya adalah dividend yield, rasio P/E, suku bunga dan lain
sebagainya.
Pengujian dari efisiensi pasar bentuk lemah ini dapat dilakukan dengan cara
pengujian statistik atau dengan cara pengujian menggunakan aturan-aturan
perdagangan teknis (technical trading rules).

2.4.1 Pengujian Secara Statistik

 15

Pengujian secara statistik dapat dilakukan dengan menguji independensi

dari perubahan-perubahan harga sekuritas. Jika hasil pengujian menunjukkan
independensi harga-harga, maka implikasinya adalah investor tidak dapat
menggunakan nilai-nilai masa lalu dari variabel-variabel penduga (seperti
misalanya harga, return, dividend yield, rasio P/E atau suku bunga) untuk
memprediksi harga atau return sekarang. Untuk pasar yang efisien secara bentuk
lemah, perubahan-perubahan harga sekuritas adalah independen terhadap nilai
masa lalu variabel-varabel penduga.
Pengujian statistik yang banyak dilakukan untuk pengujian independensi
adalah pengujian hubungan variabel dengan menggunakan korelasi serial atau
regresi linier dan pengujian run (run test).

Pengujian Run

Alternatif lain untuk menguji efisiensi pasar bentuk lemah adalah dengan
pengujian runtun (run test). Suatu runtun (run) adalah urutan tanda yang sama dari
perubahan-perubahan nilai. Misalnya perubahan-perubahan harga sekuritas yang
meningkat diberi tanda positif (+), perubahan harga yang menurun diberi tanda
negative (-) dan harga sekuritas yang tidak berubah diberi tanda nol (0).
Perubahan-perubahan harga sekuritas sebagai berikut : +++00++----- terdiri dari 4
runtun, yaitu runtun pertama berupa tiga perubahan bentuk positif yang sama
(+++), runtun ketiga berupa satu perubahan bentuk positif yang sama (+) dan
runtun keempat berupa lima perubahan bentuk negative yang sama (-----).
Jika perubahan harga sekuritas berkorelasi secara positif dari waktu ke
waktu (yang berarti perubahan tanda akan sama dari waktu ke waktu), maka
diharapkan akan terjadi sedikit perubahan tanda atau akan terjadi runtun yang
sedikit. Sebaliknya jika perubahan harga sekuritas berkorelasi secara negative dari
waktu ke waktu, maka akan banyak terjadi perubahan tanda dari negative ke
positif atau dari positif ke negative atau akan terjadi banyak runtun.
Pengujian runtun telah dilakukan oleh Fama (1965) dan juga Ball dan Watts
menguji runtun perubahan harga saham, sedang Ball dan Watts menguji runtun
 16

perubahan laba akuntansi. Umumnya jarang ditemui laba akuntansi yang sama
dari satu period eke periode berikutnya. Biasanya laba akuntansi mengalammi
kenaikan atau penurunan. Oleh karena itu Ball dan Watts hanya melihat runtun
perubaha laba akuntansi “+” dan “_”. Jika perubahan runtun sifatnya adalah acak,
maka jumlah runtun yang diharapkan adalah sebesar;

N(NR) =

Notasi :
E (NR) = jumlah runtun ekspektasian
N1 = jumlah perubahan “+”
N2 = jumlah perubahan “-“
N = jumlah dari perubahan atau sebesar N1 =N2
Deviasi standar dari jumlah runtun adalah sebesar

ꝹR =

Nilai Z-hitung adalah sebesar:

Z= Ꝺ

Notasi :
NR = jumlah sesungguhnya dari seluruh runtun.

Jika nilai Z-hitung ini signifikan, berarti perubahan laba tersebut adalah
acak. Sebaaliknya jika nilai Z-itung tidak signifikan, berarti perubahan laba
tersebut adalah tidak acak atau tidak mendukung hipotesis pasar efisien bentuk
lemah.

2.4.2 Pengujian Secara Aturan Perdagangan Teknis

Untuk pasar yang tidak efisien bentuk lemah, pergerakan return atau harga
sekuritas dari waktu ke waktu dapat mempunyai pola yang tertentu. Pola yang
terjadi dapat berupa bentuk linier atau bentuk cyclical. Jika memang pola seperti
ini dapat terjadi, maka investor dapat menggunakannya sebagai strategi
 17

perdagangan untuk mendapatkan keuntungan berlebihan. Salah satu strategi

perdagangan yang memanfaatkan pola perubahan harga sekuritas ini adalah
strategi aturan saringan (filter rule).
Strategi aturan saringan ini merupakan strategi waktu (timing strategy),
yaitu strategi tentang kapan investor harus membeli atau menjual suatu sekuritaas.
Dengan strategi ini, investor akan membeli sekuritas jika harga dari sekuritas
meningkat melebihi batas atas yang sudah ditentukan dan menjualnya jika
harganya turun lebih rendah dari batas bawah yang sudah ditentukan. Harga
sekuritas yang berada diantara dua batas ini dianggap masih merupakan harga
sekuritas yang wajar (fair price) yang sekuritasnya belum perlu dibeli atau dijual.
Saringan (filternya) untuk batas atas harga dan batas bawah harga dapat
ditentukan sebessar nilai absolut atau nilai relatif terhadap harga sebelumnya.
Misalnya harga sekuritas dinyatakan masih dalam keadaan wajar jika harganya
berada di antara Rp10.000,- sampai dengan Rp18.000,-. Harga Rp10.000,- dan
Rp18.000,- merupakan nilai-nilai absolut bawah harga dan batas atas harga yang
ditentukan. Batas atas (bawah) juga dapat dinyatakan dalam persentase dari nilai
terendah (tertinggi) sebelumnya. Misalnya ditentukan besarnya persentase ini
adalah 25% untuk beli dan 40% untuk jual. Jika harga sekuritas terendah
sebelumnya adalah sebesar Rp8.000,-. Sebaliknya jika harga sekuritas tertinggi
yang pernah terjadi dalam suatu periode adalah sebesar Rp12.000,- maka order
untuk menjual sekuritas akan dilakukan jika harga sekuritas tersebut mulai
menembus harga sebesar Rp7.200,-, yaitu sebesar Rp12.000,-.
Pengujian strategi filter rule telah dilakukan oleh Alaxender (1961) dan
menemukan return yang cukup besar terutama untuk saringan yang kecil
(misalnya 5%). Akan tetapi, jika biaya transaksi diperhitungkan, maka kelebihan
return ini akan hilang.
Demikian juga dengan penelitian yang dilakukan oleh Fama dan Blume
(1969). Mereka membandingkan strategi filter rule ini dengan strategi lainnya,
yaitu strategi buy and hold. Hasil penelitian mereka menunjukkan bahwa strategi
filter rule menghasilkan rata-rata return yang lebih baik untuk saringan yang kecil
(yaitu dengan saringan 0,5%) dibandingkan dengan strategi buy and hold. Akan
 18

tetapi selisih return yang dihasilkan tidaklah besar. Bahkan jika diperhitungkan
dengan biaya transsaksi, strategi filter rule ini nampaknya tidak cukup
menguntungkan.
Penelitian lainnya adalah yang dilakukan oleh Beaver dan Landsman
(1981). Mereka menguji strategi filter rule ini dengan menggunakan periode
saringan yang lebih lama, yaitu selama 20 bulan. Selama periode ini mereka
membagi sekuritas ke dalam dua portofolio, yaitu sebuah untuk sekuritas-
ssekuritas pemenang dan yang lainnya untuk sekuritas-sekuritas kalah. Dengan
mengganti abnormal return kedua portofolio ini untuk periode-periode
selanjutnya, mereka tidak menemukan perbedaan antara kedua portofolio tersebut.
Hasil mereka menunjukkan bahwa strrategi saringan tidak menghassilkan return
lebih baik.

2.5 STUDI PERISTIWA

Studi peristiwa (event study) merupakan studi yang mempelajari reaksi

pasar terhadap suatu peristiwa (event) yang informasinya dipublikasikan sebagai
suatu pengumuman. Event study dapat digunakan untuk menguji kandungan
informasi (information content) dari suatu pengumuman dan dapat juga digunakan
untuk menguji efisiensi pasar bentuk setengah kuat.
Pengujian kandungan informasi dan pengujian efisiensi pasar bentuk
setengah kuat merupakan dua pengujian yang berbeda. Pengujian kandungan
informasi dimaksudkan untuk melihat reaksi dari suatu pengumuman. Jika
pengumuman mengandung informasi (information content), maka diharapkan
pasar akan bereaksi pada waktu ppengumuman tersebut diterima oleh pasar.
Reaksi pasar ditunjukkan dengan adanya perubahan harga dari sekuritas
bersangkutan. Reaksi ini dapat diukur dengan menggunakan return sebagai nilai
perubahan harga atau dengan menggunakan abnormal return. Jika digunakan
abnormal return, maka dapat dikatakan bahwa suatu pengumuman yang
mempunyai kandungan informasi akan memberikan abnormal return kepada
 19

pasar. Sebaliknya yang tidak mengandung informasi tidak memberikan abnormal

return kepada pasar seperti tampak pada tabel berikut.

Reaksi Pasar terhadap

Peristiwa Hasil
Kandungan Informasi
Ada abnormal return Ada kandungan
informasi
Pengumuman Peristiwa
Tidak ada abnormal Tidak ada kandungan
return informasi
Tabel 2.1 Kandungan Informasi Suatu Pengumuman

Pengujian kandungan informasi hanya menguji reaksi dari pasar, tetapi tidak
menguji seberapa cepat pasar itu bereaksi. Jika pengujian melibatkan kecepatan
reaksi dari pasar itu berekasi. Jika pengujian melibatkan kecepatan reaksi dari
pasar untuk menyerap informasi yang di umumkan, maka pengujian ini
merupakan pengujian efisiensi pasar secara informasi (informationally efficient
market) bentuk setengah kuat. Pasar dikatakan eefisien bentuk setengah kuat jika
investor bereaksi dengan cepat (quickly) untuk menyerap abnormal return untuk
menuju ke harga keseimbangan yang baru. Jika investor menyerap abnormal
return dengan lambat, maka pasardikatakan tidak efisien bentuk setengah kuat
secara informasi.
Bagaimana jika pengumuman peristiwa tidak menimbulkan abnormal
return? Ada yang menyimpulkan bahwa pasarnya efisien setengah kuat bentuk
informasi. Alasannya adalah investor tidak mendapatkan keuntungan luar biasa
yang merugikan orang lain (fair game). Alasan lainnya adalah sebenarnya terjadi
abnormal return, tetapi abnormal return ini diserap dengan cepatnya.
Kesimpulan yang lain menolak pasar efisien jika tidak terjadi abnormal
return. Alasannya adalah jika suatu pengumuman tidak mengandung informasi,
bagaimana jika suatu pengumuman tidak mengandung informasi, bagaimana
dapat disimpulkan semudah itu bahwa pasar adalah efisien setengah kuat bentuk
informasi. Tidak menimbulkan abnormal return dapat berarti investor tidak
 20

bereaksi, karena reaksi investor terhadap informasi yang baru ditunjukkan oleh
abnormal return ini. Bagaimana dapat disimpulkan jika investor tidak bereaksi
dikatakan pasarnya efisien setengah kuat bentuk informasi? Dari diskusi ini dapat
disimpulkan bahwa untuk suatu pengumuman yang tidak menimbulkan abnormal
return, maka kesimpulan pasar efisiennya tidak jelas dan tidak terjawab.
Pengujian efisiensi pasar secara informasi bentuk setengah kuat seharusnya
dilakukan setelah pengujian kandungan informasi dan urutannya dapat dilihat
pada gambar berikut ini.

cepat efisien
ada abnormal
return
lama dan
pengumuman tidak efisien
berkepanjangan
peristiwa
tidak ada tidak
abnormal return terjawab

Gambar 2.3 Efisiensi Pasar Secara Informasi

Efisiensi pasar bentuk setengah kuat yang hanya ditinjau dari informasi
yang dipublikasikan ini disebut dengan efisiensi pasar secara informasi
(informationally efficient market). Pengujian untuk efisiensi pasar secara
informasi ini tidak memperhatikan kecanggihan dari pelaku pasar didalam
menginterprestasikan dan menganilisis informasi lebih lanjut. Pelaku pasar yang
canggih akan dapat membedakan antara “lemon” dan “orange”, yaitu mereka
dapat membedakan pengumuman yang bernilai ekonomis dan yang tidak bernilai
ekonomis. Lebih lanjut, pelaku pasar yang canggih akan menganalisis lebih dalam
informasi yang diterima supaya mereka dapat mengambil keputusan yang tepat
sehingga tidak dibodohi oleh pasar. Efisiensi pasar seperti ini disebut dengan
efisiensi pasar keputusan (decisionally efficeient market) yang dapat dilihat di
gambar berikut ini.
 21

Gambar 2.4 Efisiensi Pasar secara Informasi dan Secara Keputusan

Gambar diatas menunjukkan bahwa efisiensi pasar secara keputusan lebih

tinggi tingkatannya dibandingkan dengan efisiensi pasar secara informasi. Ini
berarti bahwa pasar yang efisien bentuk setengah kuat secara informasi belum
tentu efisien secara keputusan. Sebaliknya, pasar yang efisien secara keputusan
juga merupakan pasar yang efisien secara informasi. Gambar tersebut
menunjukkan untuk pengujian efisiensi pasar secara keputusan akan melibatkan
empat buah faktor, yaitu: (1) abnormal return, (2) kecepatan reaksi, (3) nilai
ekonomis dan (4) ketepatan reaksi. Bandingkan dengan pengujian yang lainnya.
Untuk menguji kandungan informasi suatu pengumuman hanya melibatkan
sebuah faktor saja, yaitu faktor abnormal return. Untuk pengujian efisiensi pasar
secara informasi hanya melibatkan dua buah faktor saja, yaitu abnormal return
dan kecepatan reaksi.

2.5.1 Hasil Empiris Studi Peristiwa

 22

Terdapat tiga hasil empiris yang dihasilkan dari studi peristiwa yaitu
pemecahan saham (stock split), penawaran perdana (initial public offering),
pengumuman dividen (dividend announcement) dan informasi akuntansi
(accounting information).

1. Pemecahan Saham

Pemecahan saham (stock split) adalah memecah selembar saham menjadi n

lembar saham. Harga per lembar saham baru setelah stock split adalah sebesar 1/n
dari harga sebelumnya. Dengan demikian, sebenarnya stock split tidak menambah
nilai dari perusahaan atau dengan kata lain stock split tidak mempunyai nilai
ekonomis. Misalnya jumlah saham yang beredar adalah 1 juta lembar dengan nilai
Rp 1.000 per lembar. Nilai ekuitas perusahaan adalah sebesar 1 juta x Rp 1.000 =
1 miliar. Perusahaan memecah dari satu lembar saham untuk dijadikan sebanyak 2
lembar saham baru adalah menjadi Rp 500 dan jumlah saham beredar menjadi
sebanyak 2 juta lembar. Nilai ekuitas perusahaan tidak berubah, yaitu tetap
sebesar 2 juta x Rp 500=Rp 1 miliar.
Alasan yang pertama dalah perusahaan umumnya melakukan stock split
supaya harga sahamnya tidak terlalu tinggi, sehingga dengan harga sahamnya
tidak terlalu tinggi akan meningkatkan likuiditas perdagangannya. Copeland
(1979) menemukan hal yang sebaliknya dengan alasan ini, yaitu likuiditas pasar
akan semakin rendah setelah stock split, yaitu volume perdagangan menjadi lebih
rendah dibandingkan sebelumnya, biaya transaksi pialang secara proporsi
meningkat dan bid-ask spread (selisih harga bid yang diajukan oleh pembeli dan
harga ask yang diminta oleh penjual) juga lebih tinggi dari sebelumnya. Ohlson
dan Penman (1985) juga menemukan bahwa deviasi standar return setelah stock
split lebih besar sekitar 30% dibandingkan sebelumnya. Baik likuiditas yang
menurun dan naiknya risiko sekuritas (meningkatnya deviasi standar return)
merupakan biaya yang harus ditanggung dari pemecahan saham.
Studi tentang stock split yang juga merupakan studi peristiwa (event study)
telah dilakukan oleh Fama, Fisher, Jensen dan Roll (1969). Fama, Fisher, Jensen
 23

dan Roll (FFJR) mempelajari 940 stock split yang terjadi di antara Januari 1927
sampai dengan Desember 1959. FFJR menghitung cumulative abnormal return
mulai bulan -30 sampai bulan +30. FFJR menemukan adanya abnormal return 30
bulan sebelum pengumuman stock split dilakukan. Pada waktu stock split
diumumkan, abnormal return tidak terjadi pada hari pengumuman dan hari-hari
setelah hari pengumuman. Hasil ini mendukung pasar NYSE yang efisien bentuk
setengah kuat, karena tidak adanya reaksi pasar dari stock split.
Hasil dari studi FFJR yang menemukan abnormal return mulai dari bulan -
30 sulit untuk dipercaya bahwa investor sudah mengantisipasi stock split jauh 30
bulan sebelum diumumkan. Abnormal return yang positif ini kemungkinan terjadi
karena perusahaan yang melakukan stock split adalah perusahaan yang
sebelumnya sudah mempunyai kinerja yang baik.
Studi yang dilakukan FFJR merupakan studi pertama yang menguji
hipotesis pasar efisien bentuk setengah kuat. Studi FFJR menggunakan data
bulanan. Studi-studi selanjutnya berusaha meningkatkan kekurangan-kekurangan
dari studi FFJR. Di antaranya adalah studi yang menggunakan data harian dengan
argumentasi bahwa data harian lebih dapat melihat seberapa cepat harga sekuritas
menyerap informasi yang diumumkan.
Charest (1978) mengembangkan studi yang dilakukan oleh FFJR dengan
menggunakan data harian dan mengamati tidak hanya hari pada waktu stock split
diumumkan, tetapi juga pada hari stock split diusulkan oleh manajemen dan pada
hari waktu stock split disetujui oleh pemegang saham. Dia menemukan abnormal
return hanya terjadi pada hari setelah stock split diusulkan, tetapi secara umum
pasar tampaknya efisien terhadap stock split.
Grinblatt, Masulis dan Titman (1984) menggunakan data harian untuk
melihat pengaruh dari pengumuman stock split. Sebanyak 125 peristiwa stock
split yang bebas dari pengumuman lainnya selama tiga hari sekeliling tanggal
pengumuman dijadikan sebagai sampel data. Mereka menemukan reaksi yang
signifikan dari pengumuman stock split. Mereka menginterpretasikan bahwa
pengumuman stock split merupakan sinyal yang positif terhadap aliran kas masa
depan perusahaan.
 24

Pengumuman stock split dianggap sebagai sinyal yang positif karena

manajer perusahaan akan menyampaikan prospek pek masa depan yang baik dari
perusahaan ke publik yang belum mengetahuinya. Alasan sinyal ini didukung
dengan kenyataannya bahwa perusahaan yang melakukan stock split merupakan
perusahaan yang mempunyai kinerja yang baik. Jika pasar bereaksi pada waktu
pengumuman stock split, bukan berarti bahwa pasar bereaksi karena informasi
stock split tersebut yang tidak mempunyai nilai ekonomis, tetapi bereaksi. Karena
mengetahui prospek perusahaan dimasa depan yang disinyalkan melalui stock
split. Supaya suatu sinyal dianggap valid dan dapat dipercaya oleh pasar, maka
tidak semua perusahaan dapat melakukannya. Hanya perusahaan yang benar-
benar mempunyai kondisi sesuai yang disinyalkan yang akan mendapatkan reaksi
positif. Perusahaan yang memberikan sinyal tidak valid akan mendapatkan
dampak yang negatif. Sesuai dengan yang ditemukan oleh Copeland bahwa stock
split mengandung biaya yang harus ditanggung, maka hanya perusahaan yang
mempunyai prospek bagus saja yang mampu menanggung biaya ini dan sebagai
akibatnya pasar bereaksi positif terhadapnya. Sebaliknya perusahaan yang tidak
mempunyai prospek yang baik yang mencoba memberikan sinyal tidak valid
lewat stock split akan tidak mampu menanggung biaya tersebut, sehingga
bukannya stock split akan meningkatkan harga sekuritasnya tetapi akan
menurunkannya jika pasar cukup canggih untuk mengetahuinya.

2. Penawaran Perdana

Perusahaan yang pertama kali melemparkan sahamnya ke pasar saham

disebut melakukan penawaran perdana (initial public offering atau IPO). Karena
belum pernah tercatat di bursa saham, maka harga sekuritasnya belum diketahui
Underwriter yang menjamin pelemparan perdana akan menanggung risiko untuk
menjualkan saham ini disebabkan nilai sebenarnya dari sekuritas belum diketahui.
Oleh karena itu, underwriter cenderung untuk menjualkannya dengan harga yang
murah (undervalued) supaya mengurangi risiko tidak laku terjual. Investor yang
dapat kesempatan untuk membeli sekuritas yang undervalued ini akan dapat
 25

menikmati abnormal return. Akan tetapi jika pasar sifatnya adalah efisien,
abnormal return yang ada hanya terjadi dengan waktu yang cepat dan tidak
berkepanjangan. Ini berarti bahwa investor yang membeli beberapa saat setelah
pengumuman IPO sudah tidak akan memperoleh abnormal return lagi, karena
harga sekuritas sudah mencapai keseimbangannya yang baru. Lebih lanjut tentang
penelitian di bidang ini dapat dilihat di Ibbotson, Sindelar dan Ritter (1988).

3. Pengumumana Dividen

Miller dan Modigliani (1961) menunjukkan bahwa dividen sifatnya adalah

tidak relevan di dalam menentukan nilai dari perusahaan. Jika hal ini benar,
pertanyaannya adalah mengapa masih banyak perusahaan yang membayar
dividen, bahkan meningkatkan nilai dividennya. Hasil studi-studi tentang apakah
dividen mengandung informasi yang berguna untuk pasar juga menghasilkan
kesimpulan yang masih tercampur. Watts (1973, 1976), Ang (1975) dan Gonedes
(1978) tidak menemukan bukti bahwa dividen mengandung informasi. Akan
tetapi, hasil dari studi-studi yang terbaru lebih mendukung bahwa dividen
mengandung informasi. Hasil-hasil studi yang menemukan kandungan informasi
dari pengumuman dividen misalnya adalah Laub (1976), Charest (1978), Aharony
dan Swary (1980), Woolridge (1982), Asquith dan Mullins (1983), Venkatesh dan
Chiang (1986), Healy dan Palepu (1988), Chang dan Chen (1991), Eddy dan
Seifert (1992) dan Mande (1994).
Beberapa pendekatan telah digunakan untuk menguji kandungan informasi
dari dividen. Pendekatan yang pertama adalah memasukkan variabel dividen ke
model laba untuk memprediksi laba masa depan (misalnya adalah Laub, 1976).
Dividen mempunyai informasi jika kekuatan prediksi model laba menjadi
meningkat. Pendekatan yang kedua adalah menguji hubungan antara variabel
dividen dan variabel laba, apakah dividen menyebabkan laba atau laba
menyebabkan dividen (misalnya adalah Ang, 1975; Olson dan McCann, 1994).
Dividen dianggap membawa informasi jika dividen menyebabkan laba.
Pendekatan yang ketiga dilakukan dengan mengamati pergerakan harga sekuritas
 26

sekitar pengumuman dari perubahan dividen yang tidak diekspektasi (unexpected

dividend changes). Pendekatan ketiga ini dilakukan dengan melakukan studi
peristiwa (event study). Penelitian-penelitian yang menggunakan pendekatan
ketiga ini misalnya adalah Watts (1974), Gonedes (1978), Aharony dan Swary
(1980), Woolridge (1982), Asquith dan Mullins (1983), Healy dan Palepu (1988),
Kane, Lee, dan Marcus (1984), Chang dan Chen (1991) dan Eddy dan Seifert
(1992).
Watts (1976) menggunakan sampel sebanyak 310 perusahaan dalam periode
1946-1967 untuk menguji kandungan informasi dari dividen. Dengan
menggunakan model ekspektasi dividen oleh Lintner, Watts menemukan nilai
abnormal return (dihitung dengan menggunakan model pasar) yang tidak
signifikan. Nilai abnormal return ini tidak melebihi biaya transaksi yang harus
ditanggung.
Juga menggunakan model ekspektasi dividen oleh Lintner, Gonedes (1978)
membentuk 12 portofolio didasarkan pada kombinasi kesalahan peramalan
standarisasi (standardized forecast errors) rendah dan tinggi dari perubahan laba,
per- ubahan dividen kas (cash dividend) dan item-item luar biasa (extraordinary
items) dari 285 perusahaan selama periode. 1946-1972. Gonedes menemukan
bahwa dividen tidak membawa informasi.
Aharony dan Swary (1980) menggunakan model ekpektasi dividen
sederhana (naïve model) dan model ekspektasi Lintner yang dikembangkan.
Karena banyak pengumuman laba yang dekat dengan pengumuman dividen, maka
supaya efek dari pengumuman dividen merupakan efek yang murni tidak
tercampur oleh efek pengumuman laba, maka sampel yang mengandung
pengumuman laba disekitar 10 hari pengumuman dividen tidak digunakan dalam
studi. Sampel mereka adalah dividen kuartalan yang meliputi 149 perusahaan
industri yang tercatat di NYSE pada periode 1963-1976. Dengan menggunakan
indeks pasar S&P, mereka menghitung abnormal return selama 10 hari di sekitar
tanggal pengumuman dividen. Mereka menemukan bahwa pasar bereaksi dalam
interval waktu 2 hari saja, yaitu sehari sebelum pengumuman dan sehari pada
waktu pengumuman dividen. Hasil ini menunjukkan bahwa dividen mengandung
 27

informasi dan pasar sudah cukup efisien dalam bentuk setengah kuat terhadap
informasi dividen ini yang terlihat bahwa pasar menyerap informasi tersebut
dengan cepat.
Woolridge (1982) menggunakan 376 pengumuman dividen selama tahun
1971 sampai dengan 1976. Dia juga mendukung bahwa pasar bereaksi terhadap
perubahan positif dan negatif dari nilai dividen secara cepat dalam waktu sehari
setelah pengumuman.
Asquith dan Mullins (1983) mempelajari sampel dari perusahaan-
perusahaan yang tidak pernah membayar dividen selama paling sedikit 10 tahun.
Asquith dan Mullins berargumentasi bahwa jika perusahaan membayar dividen
pertama kalinya setelah lama tidak pernah membayar dividen, pembayaran
dividen ini akan merupakan sesuatu kejutan dan akan berakibat reaksi yang kuat
dari pasar. Sampel mereka terdiri dari 168 perusahaan dari tahun 1954 sampai
dengan 1980. Sama dengan yang dilakukan oleh Aharony dan Swary, perusahaan
yang mengumumkan laba dan dividen bersamaan dalam waktu 10 hari, tidak
digunakan sebagai sampel. Mereka menemukan bahwa pembayaran dividen
pertama kalinya tersebut meningkatkan kekayaan pemegang saham sebesar 3.7%
selama dua hari. Hasil ini menunjukkan bahwa dividen mengandung informasi.
Healy dan Palepu (1988) juga mempelajari 131 perusahaan yang membayar
dividen pertama kalinya (dividend initiation) dan 172 perusahaan yang tidak
membayar dividen yang pertama kalinya (dividend omission). Mereka
menemukan bahwa dividend initiation dan dividend omission membawa informasi
ke pasar.

4. Informasi Akuntansi

Nilai pasar dari perusahaan merupakan nilai sekarang (present value) dari
aliran-aliran kas (cash flows) masa datang. Jika ini benar, maka investor
seharusnya menggunakan nilai arus kas untuk menentukan harga dari sekuritas
perusahaan bersangkutan. Selain arus kas, informasi akuntansi yang lain juga
digunakan oleh pasar. Misalnya, Hughes (1986) menunjukkan bahwa nilai di
 28

laporan keuangan seperti laba bersih perusahaan dianggap sebagai sinyal yang
menunjukkan nilai dari perusahaan. Kadangkala, aliran kas dan laba memberikan
informasi yang bertentangan, yaitu kenaikan laba dapat diikuti oleh penurunan
aliran kas dan sebaliknya. Jika hal ini terjadi, informasi mana yang seharusnya
digunakan oleh investor. Jika informasi aliran kas lebih diyakini mewakili nilai
dari perusahaan dibandingkan dengan informasi laba, maka seharusnya investor
yang canggih menggunakan informasi aliran kas ini.
Metode akuntansi persediaan merupakan ilustrasi yang baik untuk
menggambarkan dampak perbedaan terhadap informasi arus kas dan informasi
laba. Berikut ini merupakan contoh data persediaan suatu barang.

Tanggal Dibeli Harga Pokok

6/5/97 Rp 100
17/11/97 Rp 120
13/12/97 Rp 150
18/12/97 Rp 200

Harga pokok di atas menunjukkan harga pada kondisi ekonomi inflasi, yaitu
harga yang selalu meningkat dari waktu ke waktu mulai dari barang masuk awal
sebesar Rp100,- sampai dengan barang yang masuk terakhir sebesar Rp 200,-.
Pada tanggal 20/2/98, sebuah barang ini dijual dengan harga jual sebesar
Rp250,-. Jika perusahaan menggunakan metode akuntansi persediaan FIFO (First
In First Out), maka asumsinya adalah barang yang dijual adalah barang yang
masuk pertama kalinya, yaitu barang yang dibeli pada tanggal 6/5/97 dengan
harga pokoknya sebesar Rp 100,-. Sebaliknya jika perusahaan menggunakan
metode akuntansi persediaan LIFO (Last In First Out), maka asumsinya adalah
barang yang dijual adalah barang yang masuk terakhir kalinya, yaitu barang yang
dibeli pada tanggal 18/12/97 dengan harga pokoknya sebesar Rp200,-. Dengan
demikian, untuk metode akuntansi yang berbeda, kemungkinan nilai harga pokok
yang berbeda dapat terjadi dan akan berakibat pada perbedaan laba dan arus kas
yang terjadi sebagai berikut ini.
 29

FIFO LIFO
Pendapatan Rp 250 Rp 250
Harga pokok penjualan 100 200
……… - …….. –
Laba Kotor Operasi Rp 150 Rp 50
Pajak 30% 45 15
……… - ……… -
Laba Bersih Rp. 105 Rp. 35
Arus Kas Rp 105 + Rp 100 = Rp Rp 35+ Rp 200 = Rp 235
205

Untuk metode FIFO, laba bersih perusahaan (Rp105,-) lebih besar

dibandingkan dengan laba yang menggunakan metode LIFO (Rp35,-). Hal yang
sebaliknya terjadi, yaitu untuk metode FIFO, arus kas perusahaan (Rp205,-) lebih
kecil dibandingkan dengan arus kas yang menggunakan metode LIFO (Rp235,-).
Arus kas dihitung sebesar laba bersih ditambah dengan harga pokok. Nilai harga
pokok ditambahkan karena harga pokok ini merupakan aliran kas keluar periode
yang lalu, bukan aliran kas keluar periode ini.
Untuk kondisi ekonomi inflasi, metode FIFO menghasilkan laba bersih
lebih besar dibandingkan dengan metode LIFO dan arus kas lebih kecil
dibandingkan metode LIFO. Untuk kondisi ekonomi deflasi, hal sebaliknya akan
terjadi. Ringkasan dari hasil ini tampak sebagai berikut ini.
Perbandingan Laba bersih dan Arus Kas untuk Metode Persediaan FIFO dan
LIFO.

Ekonomi Inflasi Ekonomi Deflasi

FIFO LIFO FIFO LIFO
Laba bersih Lebih besar Lebih kecil Lebih kecil Lebih besar
Arus kas Lebih kecil Lebih besar Lebih besar Lebih kecil
Tabel 2.2 Perbandingan Laba Bersih dan Arus Kas untuk Metode Persediaan
FIFO dan LIFO
 30

Hasil ilustrasi ini menunjukkan bahwa karena adanya penggunaan metode

akuntansi yang berbeda untuk kondisi ekonomi yang berbeda, dapat menyebabkan
perbedaan nilai arus kas dan laba yang berbeda dan bertentangan. Hasil ilustrasi
yang menunjukkan dampak berbeda dari metode akuntansi terhadap laba dan arus
kas yang juga seharusnya mempunyai dampak yang berbeda terhadap harga
sekuritas jika diyakini laba atau arus kas menentukan harga dari sekuritas.
Ada dua hipotesis yang berhubungan dengan dampak dari perubahan
metode akuntansi yang digunakan. Hipotesis yang pertama disebut dengan “No-
effect Hypothesis.” Hipotesis ini menyatakan bahwa tidak ada perubahan harga
sekuritas disebabkan oleh perubahan dari metode atau prosedur akuntansi
Hipotesis yang kedua yang merupakan lawan dari hipotesis pertama dikenal
dengan nama “mechanistic hypothesis” atau “monopolistic hypothesis” atau
“functional hypothesis” (lihat lebih lanjut di Watts dan Zimmerman, 1986).
Hipotesis ini menyatakan bahwa ada perubahan harga sekuritas karena pasar
secara sistematis dikelabui oleh prosedur akuntansi. Efisiensi pasar bentuk
setengah kuat secara keputusan dapat dilihat dari kecanggihan pasar untuk
menganalisis dampak dari perubahan prosedur akuntansi terhadap arus kas. Pasar
dikatakan efisien bentuk setengah kuat secara keputusan jika pasar bereaksi
dengan benar terhadap perubahan prosedur akuntansi yang mempunyai dampak
terhadap arus kas (menolak “mechanistic hypothesis”). Pasar juga dikatakan
efisien bentuk setengah kuat secara keputusan jika pasar tidak bereaksi terhadap
perubahan prosedur akuntansi yang tidak mempunyai dampak terhadap arus kas
(tidak mampu menolak "no-effect hypothesis”).
Sunder (1973) meneliti 110 perusahaan yang berpindah dari metode FIFO
ke LIFO dan 22 perusahaan yang berpindah dari LIFO ke FIFO selama periode
1946 sampai dengan 1966. Hasil yang diperoleh menunjukkan bahwa saham-
saham perusahaan yang berpindah dari FIFO ke LIFO mengalami kenaikan
abnormal return mulai 12 bulan sebelum peng- umuman. Untuk perusahaan-
perusahaan yang berpindah dari LIFO ke FIFO mendapatkan abnormal return
yang negatif pada waktu pengumuman dan 12 bulan sesudahnya. Hasil ini
mendukung bahwa investor bereaksi terhadap pengumuman perubahan metode
 31

akuntansi dan menggunakan informasi arus kas untuk menilai harga sekuritas. Hal
ini konsisten dengan uraian sebelumnya bahwa untuk kondisi ekonomi inflasi,
perubahan metode FIFO ke LIFO meningkatkan arus kas dan jika investor
menggunakan informasi arus kas, maka akan didapatkan reaksi positif terhadap
harga sekuritas (hasil yang berlawanan akan didapat, yaitu penurunan harga
sekuritas jika investor menggunakan informasi laba, karena terjadi penurunan
laba). Untuk perubahan dari metode LIFO ke FIFO akan menurunkan nilai arus
kas, sehingga akan didapatkan reaksi yang negatif terhadap harga sekuritas. Hasil
dari Sunder ini juga menolak "mechanistic hypothesis", yaitu pasar tidak dapat
dikelabui oleh perubahan metode akuntansi.

2.6 PENGUJIAN INFORMASI PRIVAT

Pengujian informasi privat merupakan pengujian pasar efisien bentuk kuat.

Terdapat permasalahan dalam pengujian efisiensi pasar bentuk kuat.
Permasalahannya adalah informasi privat yang akan diuji merupakan informasi
yang tidak dapat diobservasi secara langsung. Oleh karena itu, pengujian ini harus
dilakukan secara tidak langsung dengan menggunakan proksi. Proksi yang
digunakan adalah return yang diperoleh oleh corporate insider dan return yang
diperoleh oleh portofolio reksadana. Alasannya adalah corporate insider dan
reksa dana dianggap mempunyai informasi privat di dalam perdagangan sekuritas.

1. Insider Trading

Insider trading merupakan perdagangan sekuritas yang dilakukan oleh

corporate insider. Corporate insider adalah pejabat perusahaan, manajemennya,
direksinya atau pemegang saham mayoritasnya yang mempunyai informasi privat.
Security Exchange Commision (SEC) mengharuskan insider yang mempunyai
kepemilikan lebih besar dari 10% dari saham perusahaan harus melaporkan
kegiatan transaksi sekuritasnya ke SEC secara bulanan. Informasi ini
dipublikasikan secara bulanan oleh SEC dalam publikasi "Official Summary of
 32

Security Transactions and Holdings." Official Summary ini telah banyak

digunakan sebagai basis data penelitian untuk menguji apakah insider dapat
memperoleh abnormal return.
Pendekatan yang umum dilakukan untuk menguji kegiatan insider trading
adalah dengan membuat portofolio bulanan berdasarkan sekuritas-sekuritas yang
diperdagangkan oleh insider tersebut. Saffe (1974) menunjukkan bahwa membeli
suatu sekuritas yang banyak dibeli oleh insider dan menjual sekuritas yang
banyak dijual oleh insider dapat menghasilkan abnormal return yang tinggi. Hasil
ini menunjukkan bahwa insider tampaknya mempunyai informasi privat yang
belum terefleksi di harga sekuritas.
Finnerty (1976) menggunakan data populasi semua kegiatan transaksi yang
dilakukan oleh insider selama bulan January 1969 sampai dengan Desember 1972.
Jumlah sampel yang digunakan adalah sebanyak 30.000 transaksi oleh insider.
Hasil penelitian ini menunjukkan adanya abnormal return baik untuk transaksi
pembelian atau penjualan sekuritas.
Givoly dan Palmon (1985) melakukan pengujian dengan cara yang cerdik,
yaitu dengan mengkorelasikan kegiatan insider dengan informasi yang
diumumkan setelahnya untuk mengetahui apakah insider menggunakan informasi
tersebut dalam perdagangannya. Hasilnya menunjukkan bahwa ternyata tidak ada
hubungan antara insider trading dengan pengumuman tersebut.

2. Return dari Reksa Dana

Reksa dana (mutual fund) merupakan portofolio yang dibentuk oleh

perusahaan reksa dana dan dijual kembali kepada masyarakat dalam bentuk unit
penyertaan. Salah satu tujuan dari reksa dana adalah untuk meminimumkan risiko
tidak sistematik (dengan membentuk portofolio) dan untuk menghasilkan return
yang tinggi. Jika reksa dana dapat menghasilkan return yang tinggi yang tidak
normal, hal ini bertentangan dengan hipotesis pasar efisien. Jika memang hal ini
terjadi, yaitu reksa dana dapat memperoleh abnormal return yang berlebihan,
 33

kemungkinan manajer reksa dana mendapatkan informasi privat yang tidak

dipublikasikan.
Studi yang meneliti kinerja dari reksa dana di antaranya adalah yang
dilakukan oleh Sharpe (1966) dan Jensen (1968). Hasil penelitian ini
menunjukkan bahwa reksa dana tidak mendapatkan abnormal return yang
berlebihan.

2.7 ANOMALI PASAR

Jones (1996) mendefinisikan anomali pasar (market anomaly) sebagai

teknik atau strategi yang tampaknya bertentangan dengan pasar efisien. Beberapa
anomali yang banyak mendapat perhatian adalah anomali karena strategi PER
rendah (low P/E ratios) dan anomali efek ukuran perusahaan (size effect).
Basu (1977) melakukan penelitian dengan merangking PER (price/earning
ratio) dan membandingkan hasil dari grup dengan PER tinggi dengan grup PER
rendah selama 12 bulan setelah terjadi pembelian sekuritas. Hasil yang diperoleh
menunjukkan bahwa sekuritas dengan PER rendah mengalahkan sekuritas dengan
PER tinggi. Hal ini dikatakan anomali karena informasi PER merupakan
informasi yang tersedia luas dan sudah banyak digunakan oleh pasar dalam
menilai suatu sekuritas. Jika banyak investor sudah menggunakan strategi ini,
seharusnya penggunaan strategi ini tidak akan menghasilkan abnormal return.
Akan tetapi, kenyataannya strategi ini dapat menghasilkan abnormal return,
sehingga dianggap sebagai suatu anomali.
Anomali pasar juga terjadi untuk perusahaan Banz (1981) menemukan
bahwa perusahaan-perusahaan NYSE yang kecil. Yang berukuran kecil
memberikan return yang lebih besar dibandingkan dengan return yang diberikan
oleh perusahaan perusahaan besar.
 BAB III
PENUTUP

3.1 Kesimpulan

Fama (1970) menyajikan tiga macam bentuk utama dari efisiensi pasar
berdasarkan ketiga macam bentuk dari informasi, yaitu informasi masa lalu,
informasi sekarang yang sedang dipublikasikan, dan informasi privat. Secara
umum, efisiensi pasar (market efficiency) didefinisikan oleh Beaver (1989)
sebagai hubungan antara harga-harga sekuritas dengan informasi.
Hipotesis untuk menguji bentuk lemah ini berhubungan dengan hipotesis
langkah acak (random walk hypothesis). Jika harga-harga mengikuti pola langkah
acak (random walk), maka perubahan harga dari waktu ke waktu sifatnya adalah
random atau acak yang independen.
Beberapa anomali yang banyak mendapat perhatian adalah anomali karena
strategi PER rendah (low P/E ratios) dan anomali efek ukuran perusahaan (size
effect).

3.2 Saran

Demikian yang dapat penulis paparkan mengenai materi yang menjadi

pokok bahasan dalam makalah ini, tentunya masih banyak kekurangan dan
kelemahannya, kerena terbatasnya pengetahuan dan kurangnya rujukan atau
referensi yang ada hubungannya dengan judul makalah ini. Untuk itu penulis
mengharapkan saran dari berbagai pihak.

34
 DAFTAR PUSTAKA

Hartono, J. (2017). Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Yogyakarta: BPFE.